1Q23 扭亏为盈，盈利能力改善

    　　维尔利2022 年实现营业收入20.8 亿元，同比-35%（调整后），归母净利-4.5亿元（2021 年调整后：1.9 亿元），低于业绩预告区间（亏损2.7~3.9 亿元），业绩下滑主要是由于疫情影响下工程收入大幅下降，整体毛利率下滑，以及全年计提商誉/应收账款减值1.73/0.96 亿元；1Q23 营业收入/归母净利4.23亿元/1,073 万元，同比-2/-65%，1Q23 扭亏为盈，盈利能力环比改善。根据工程订单获取和执行情况，我们下调工程收入及毛利率预测，预计23-25年归母净利润为0.71/1.46/2.54 亿元（前值：1.88/2.29/-亿元）。考虑到公司技术领先、运营能力突出，工程订单获取和执行有望加快，业绩弹性较高，给予2024 年25.5x PE（参考可比公司Wind 一致预期PE 均值为17.0x），目标价4.85 元（前值：5.40 元，基于2022 年27x PE），维持“买入”。

    　　疫情散发致工程收入大幅下滑，设备和运营类业务彰显发展韧性分板块来看：1）环保工程：收入5.76 亿元（同比-67%），毛利率10.8%（同比-15.7pp）；2）环保设备：收入5.34 亿元（同比+23%），毛利率28.2%（同比-5.3pp）；3）运营服务：收入3.28 亿元（同比+17%），毛利率10.2%（同比-8.3pp）；4）BOT 类运营服务：收入6.19 亿元（同比-7%），毛利率15.3%（同比-14.4pp）。2022 年，受全国疫情散发影响，公司部分工程项目执行进度晚于预期，导致工程收入大幅下降，毛利率同比下滑。设备和运营类收入均保持同比增长，彰显公司发展韧性。我们认为随着业务经营恢复常态，公司2023 年业绩有望回暖。

    　　聚焦城乡有机废弃物资源化，渗滤液及餐厨板块优势明显公司2022 年EPC 类新增/在手订单8.59/13.90 亿元（同比-49/-16%），我们测算，订单转化率为44.1%（同比-18.9pp），特许经营类新增订单/运营期订单收入0.93/6.48 亿元（同比-26/-9%）。分业务板块看，公司全年合计新增订单19.96 亿元（同比-25%），其中有机废弃物资源化订单13.41 亿元（同比-39%），工业节能环保订单6.55 亿元（同比+41%）。公司深耕垃圾渗滤液处理十余年，技术优势明显；餐厨垃圾处理业务受益于垃圾分类全面启动且聚焦项目盈利质量，未来渗滤液及餐厨板块有望稳定增长。

    　　目标价4.85 元/股，维持“买入”评级

    　　我们预计23-25 年归母净利润为0.71/1.46/2.54 亿元，对应EPS 为0.09/0.19/0.32 元。给予2024 年25.5x PE（参考可比公司Wind 一致预期PE 均值为17.0x），目标价4.85 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：工程项目执行进度不及预期，渗滤液和餐厨垃圾处理市场订单释放不及预期等。