事件:2013年全年公司营业总收入、扣非后净利润分别为3.58亿元、0.38亿元,同比增长-14.82%、-54.55%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为0.99亿元、0.11亿元,同比上升15.12%、9.57%。13年基本每股收益为0.22元,同比增长-56.86%。

    财务状况:期间内营业总收入同比增长为-14.82%,主要原因是抗生素品种的销售量和销售单价出现下降,13年政府补助也有所减少等。扣非后净利润降幅远大于营业总收入降幅的原因有两个,其一是产品特别是抗生素销售价格下降带来产品利润空间的缩小,导致整体毛利率下降约3.27个百分点;其次是期间费用率大幅上升,如组建专科药销售队伍导致当期销售费用增长27.05%,庆余堂办公楼折旧等原因导致管理费用同比增长10.54%。公司原料药及中间体期末库存量较年初增加209.67%,公司制剂类产品期末的库存量较年初增加84.26%,主要是公司考虑到新版GMP通过可能慢于预期,为确保公司销售不受影响,对销售订单提前进行备货而形成的。我们认为:13年抗生素政策对公司的影响仍然是巨大的,部分抗生素如氨曲南出现了销量与价格双降的情况,同时也拖累了公司整体的毛利率水平。目前专科药队伍正处在建设之中,本期的投入在14年可取得成效。随着专科药的逐渐放量,或可将公司拉回持续盈利的轨道。

    13年抗生素业务触底,专科药部分放量。1)部分抗生素收入继续下滑。受限抗政策影响,氨曲南销售收入持续三年下降,13样本医院数据显示,13年氨曲南收入为1500万元,同比下降35%。对公司的净利润贡献将减少3500万元左右。针对氨曲南这一产品,公司目前正在积极进行销售策略调整,预计14年将告别亏损。其余出现销售下滑的还有头孢硫脒;2)尼麦角林销售收入符合预期。专科药尼麦角林受益于各个省份的药品招标推进,2013年收入实现了快速增长,符合之前我们的预期。如从样本医院数据来看,该品种13年销售额为935万元,同比增长149.45%;3)部分产品仍处于市场培育期。13年新上市销售的有磺苄西林、复方克拉维酸、头孢替唑等,这些产品均处于市场培育阶段,在样本医院的销售额均较小,我们期待其14年或能放量。其余产品如头孢唑肟等均有不同程度的收入增长。

    专科药销量逐渐释放,重磅产品陆续获批。1)14年部分专科药将快速放量。尼麦角林胶囊已经进入重庆、山东、云南等地的基药增补,期待放量(估计14年100万盒);注射用磺苄西林钠已进入重庆、湖南、广东等地的基药增补,其毛利率达70%,估计14年很可能快速放量;氢化可的松进入新版基药的,随着基药在医疗机构使用比例的严格实施,预计14年实现大幅增量。萘丁美酮颗粒在13年基本没有销量,现为广东、吉林药招中的独家品种,有望14年开始上量。另外奥美拉唑钠为重庆独家。2)14年、15年多个专科药陆续获批,重磅专科药进入集中收获期。14年将是公司重磅专科药开始进入收获期,预计14年获批品种有伊马替尼、盐酸洛必奈尔、托伐普坦等;估计15年获批品种有卡培他滨、阿戈美拉汀、拉科酰胺片等。我们认为:如按照正常程序,甲磺酸伊马替尼很可能在14年第3季度获批。公司或许仍然延续代理销售模式,尽管豪森、天晴已经获得该品种的生产批文,但公司将调动资源最大限度抢占市场份额;由于盐酸奈必奈尔胶囊相对于其它降血压药属性差异显著,倍受患者青睐。

    估值分析与投资策略。我们预测2014年、2015年、2016年EPS分别为0.35元、0.57元、0.83元,对应PE分别为76X、47 X、32X。我们认为:公司正处于业绩重构的关键时期,随着抗生素业务触底及专科药逐渐放量,将逐渐改善公司的盈利能力。建议投资者关注,维持给予“买入”评级。

    风险提示:1)新产品获批慢于预期;2)新产品市场推广慢于预期。