核心观点

    　　公司发布2022 年报，营收同比增长20.37%至30.17 亿元，扣非归母净利润同比增长14.12%至6.07 亿元；单四季度营收同比增长7.05%至7.21 亿元，扣非归母净利润同比下滑34.03%至0.83 亿元，环比2022Q3 下滑45.19%。2022 年公司玻纤及制品销量增长35.8%，产销基本平衡，产销量增长领先于行业，alpha 属性再次验证；玻纤制品占比高使得底部盈利有良好支撑。2023 年预计将跟随行业Beta 具备价格修复逻辑，2024-2025 年预计将实现产能驱动成长。

    　　事件：

    　　公司发布2022 年报，实现营收30.17 亿元，同比增长20.37%；实现归母净利润8.17 亿元，同比增长42.78%；扣非归母净利润6.07 亿元，同比增长14.12%。单四季度营业收入7.21 亿元，同比增长7.05%；归母净利润2.15 亿元，同比增长41.80%；扣非归母净利润0.83 亿元，同比下滑34.03%，环比2022Q3 下滑45.19%。

    　　点评：

    　　1、2022 年玻纤及制品销量增长35.8%，产销基本平衡，alpha 属性再次验证

    　　2022 年公司玻纤主业属性进一步强化。1）分业务：公司转债募投项目10 万吨玻纤产能全面释放，2022 年玻纤及制品产量同比增长35.52%至28.51 万吨，产能利用率95%；销量同比增长35.80%至27.72万吨，产销率97.22%；2022 年国内玻纤产量同比增长10.2%至687万吨，公司相较于行业的产量alpha 得以体现。公司玻纤及制品营收同比增长31.41%至22.65 亿元，营收占比提升6.31 pct 至75.08%。

    　　树脂等化工制品营收小幅下降0.37%至6.80 亿元，营收占比下降4.69pct 至22.53%。玻璃钢制品、气体分别实现营收7050、150 万元，占比2.34%、0.05%。

    　　2）分区域：2022 年公司外销占比提升1.33 pct 至23.78%，主要系2022 年上半年海外需求高景气，玻纤出口大幅提升；下半年海外需求回落（2022H1、2022H2 外销占比分别为27.33%、20.10%），从而全年外销占比同比增幅收窄。

    　　2、全年扣非净利率再创历史新高，玻纤底部盈利超过1000 元/吨2022 年，公司综合毛利率同比小幅下滑0.35 pct 至33.38%。其中玻纤及制品业务毛利率下滑1.63 pct 至39.23%，仍然处在历史较高水平。化工制品、玻璃钢制品、气体实现17.33%、32.82%、-29.81%的毛利率，分别变动+0.21 pct、+9.39 pct、-66.17%。2022 年公司期间费用率稳步下降0.83 pct 至9.68%，其中销售费用率下降0.21 pct 至2.15%；管理+研发费用率提升0.12 pct 至7.82%；财务费用率下降0.74 pct 至-0.29%。2022 年，公司非经常性损益2.10 亿元，同比增长152.4%，主要系处置贵金属的收益及固定资产所得税加计扣除等所致。同期扣非归母净利率小幅提升0.6 pct 至20.12%，创历史新高。

    　　基于公司公告披露数据，结合部分假设进行合理测算，2022 年玻纤及制品价格/单位成本/单位扣非归母净利润约分别为8173/4967/1933 元/吨，同比变动-273/-28/-64 元/吨，价格与盈利基本延续2021 年以来的高位区间。

    　　其中2022Q1、2022Q2、2022Q3、2022Q4 均价预计分别为9512、8407、7663、7273 元/吨，单位扣非归母净利润预计分别为2580、2414、1830、1003 元/吨。公司玻纤业务中制品占比较高（大约40%-50%，以短切毡、湿法薄毡为主），从而在行业周期底部保持了相对较高的产品均价与单位盈利。

    　　3、60 万吨产能规划助力远期成长，旧线技改布局风电等高端领域2022 年4 月，公司公告称拟将常州天马集团3 万吨产线升级改造成8 万吨高端高性能玻璃纤维及特种织物生产线；定位于高强高模量纱及深加工制品，专用于风电及新能源汽车等高端领域。项目建设期12 个月，总投资5.99 亿元。当前该产线仍然处于满负荷运行中，天马集团将根据生产及市场需求情况，启动技改扩建。预计该项目对2023 年全年新增产量贡献有限，但是产品结构将进一步优化。

    　　远期拟投资63.47 亿元建设60 万吨玻纤产能。公司积极推进项目进度，于2022 年4 月和11 月竞得520 亩土地使用权，目前项目一期2 条15 万吨产线正在建设中。据合理判断，预计分别于2024 年、2025 年贡献增量，从而显著提升市场份额。

    　　投资建议：预计公司2023-2025 年营收为33.78、43.87、57.47 亿元，归母净利润8.27、10.47、13.86 亿元，对应动态PE 分别为7.9、6.2、4.7 倍。公司过去10 年间有8 年归母净利润正增长，CAGR 高达24.85%，成长质地优良。2023 年预计将是业绩从底部逐季提升之年，跟随行业Beta；2024-2025 年预计将实现产能驱动成长。考虑到公司高量利弹性与低估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）海外经济衰退风险；2）玻纤行业产能扩张过快的风险。