一、事件概述

    4 月25 日，公司发布18 年一季报：营收、归母净利润、扣非净利润为2.69 亿、0.98 亿、0.91 亿，同比增长30.39%、25.22%、16.26%。EPS 为0.1070 元，符合我们此前报告的预期。

    二、分析与判断

    低开转高开增高表端营收，分类口径调整致客户肽大幅增长

    分板块来看，制剂实现营收1.19 亿，同比增长50.88%，其中特利加压素、生长抑素、醋酸加压素、胸腺五肽分别增长27.40%、62.23%、16.80%、38.52%；收入的增长主要源于低开转高开的销售转型，而制剂销量整体下滑11.76%，主因17 年Q4 发货量较大，公司出于调整渠道库存考虑，延缓了出货进度。原料药、客户肽分别实现营收3056 万、5389 万，同比增长-32.34%、191.89%，一方面因为部分产品会计口径调整，部分利拉鲁肽原料药分类归为客户肽；此外出于ANDA 申请考虑，相比去年同期公司暂停了包括格拉替雷在内的部分原料药出口，导致原料药收入下滑；海外收入也因此同比下滑10.09%，约为8526 万。费用率方面，Q1 销售费用0.91 亿，同比增长277.33%，主因销售规模扩大和低开转高开。管理费用0.42 亿，同比增长32.05%，主因研发投入增加。

    医保全国执行推进核心品种上量，招投标进展顺利，海外市场潜力广阔

    特利加压素、依替巴肽新纳入2017 年版医保目录，去氨加压素从乙类调整为甲类，随着医保在全国的执行、二次议价的逐步落地，预计今年剩余时间这部分品种加速上量；多款产品的招投标与终端维护工作进展顺利，根据公告披露和样本数据，预计缩宫素和卡贝缩宫素均保持高速增长。海外方面，利拉鲁肽核心专利17 年8 月到期，仿制药有望上市，公司原料药需求旺盛，产能问题有望随着今年武汉子公司建成而解决，有望H2 放量；阿托西班制剂在欧洲多国上市，原料药需求量稳定增长。格拉替雷制剂长效剂型专利受挑战，公司正推进其ANDA，有望绕开剩下1 件专利于19 年上市。

    利拉鲁肽领衔研发梯队，血糖监测手环完成申报，未来受益注射剂一致性评价

    公司研发管线布局多个大品种。利拉鲁肽制剂以化药申报，临床进程有望加速，有望19 年完成临床。西曲瑞克纳入优先审评名单，有望首仿上市，受益于持续扩大的辅助生殖市场。特立帕肽、溴隐亭等均获得临床批件。无创血糖监测手环已完成3 期临床并提交首次欧盟CE 认证申请。此外，注射剂一致性评价以提上日程，公司有望充分依托多肽注射剂研发和生产的技术优势取得先机，特利加压素、去氨加压素、生长抑素、依替巴肽、卡贝缩宫素等品种已完成备案，营造未来业绩弹性。

    三、盈利预测与投资建议

    公司多个制剂受益医保调整，有望加速上量，国际业务受益利拉鲁肽原料药的放量，多个重磅在研品种和注射剂一致性评价打造未来弹性。预计18~20 年EPS 0.54、0.91、1.17 元；对应PE 为30X、18X 和14X，18 年PE 低于化药行业36X 的PE，维持“谨慎推荐”评级。

    四、风险提示：

    国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期；研发进程不及预期。