业绩基本符合预期，调整为中性评级

    公司8 月7 日发布18 年半年报，1H18 实现营业收入6.47 亿元（+35.1%yoy），归母净利润2.10 亿元（+30.9%yoy），扣非净利润1.98亿（+26.6%yoy），业绩基本符合我们预期。根据半年报计算，公司2Q 实现营业收入3.78 亿元（+38.6%yoy），归母净利润1.12 亿元（+36.4%yoy）。受低开转高开的影响，公司销售费用率同比上升15pct。我们维持公司18-20 年EPS 预测0.44/0.59/0.76 元，给予18 年32-34xPE（可比公司18 年平均PE 32 倍），下调目标价至14.08-14.96 元，调整为中性评级。

    制剂销售低于预期

    公司制剂业务受招标影响进院进度较为缓慢，报表口径1H18 制剂板块实现3.42 亿元收入（+66.23%yoy），受低开转高开影响，实际增速较低。制剂板块中，胸腺五肽、去氨加压素和生长抑素等品种增长较慢。特利加压素新进医保后加大学术推广，报表口径1H18 实现收入1.23 亿元（+21.08%）。新品种依替巴肽受益于新进医保和招标进院增长明显，样本医院数据显示公司市场份额提升至46%（VS 2017 24%）。特利加压素和依替巴肽有望成为公司制剂业务未来的主要驱动力。

    重磅原料药静待放量

    受益于重磅产品利拉鲁肽和格拉替雷专利到期、阿托西班制剂陆续上市，1H18 公司海外市场实现销售1.71 亿元（+42.65%yoy），其中客户肽销量增长迅速，实现收入9398 万元。公司为国外主流利拉鲁肽仿制药企业（Mylan、Par 和Pfizer）的原料药供应商，已与海外客户建立稳定合作，订单量饱满，武汉基地一期工程投产后进一步释放产能，未来随着利拉鲁肽等仿制药市场的打开，公司原料药将实现商业化大规模销售。

    多手段丰富产品管线

    公司重点布局糖尿病和辅助生殖等大空间领域。1）糖尿病管线布局利拉鲁肽注射液、甲磺酸溴隐亭片、磷酸西格列汀片、盐酸二甲双胍缓释片、艾塞那肽注射液等品种；2）公司通过产业基金收购AMW 股权，获得戈舍瑞林缓释植入剂、亮丙瑞林缓释植入剂等产品和缓控释制剂技术，有望与现有辅助生殖业务线产生协同效应，提升公司多肽制剂技术水平。

    目标价14.08-14.96 元，调整为“中性”评级

    公司国内制剂增长较缓，海外原料药快速放量。我们预计2018-2020 年公司业绩增速为26%/33%/27%，维持18-20 年EPS 预测0.44/0.59/0.76 元，给予18 年PE 32-34x（可比公司18 年平均PE32x），下调目标价至14.08-14.96 元，调整为中性评级。

    风险提示：海外原料药放量不及预期、产品研发进展不及预期。