应收账款开始下降，经营质量向好

    公司实现营业收入9.05 亿元（+27%），增速环比上半年降低8pct；实现净利润2.94 亿（+25%），扣非后净利润2.74 亿元（+21%），增速环比上半年降低5.5pct。经营活动净现金流1.93 亿元。EPS 0.32 元（+28%），每股收益比净利润增速的大幅上升得益于股票回购。另外，特别值得注意的是应收账款11.03 亿，环比上季度减少1.26 亿，经营质量在好转。分细项：海外市场高速成长，前三季度海外收入2.72亿元（+70%），公司全年订单饱和，随着海外利拉鲁肽和格拉替雷等重磅产品专利到期，公司高端仿制药业务将迎来高速成长阶段。随着武汉子公司原料药生产基地的投入使用，未来将大大缓解原料药产能压力。国内制剂产品前三季度实现销售收入4.64（+51%），预计剔除高开因素，预计增速在15%左右；器械类产品前三季度收入0.99 亿元（-43%），药品组合包装收入0.64 亿元（-8%）。 公司产品管线中许多注射剂将结合成纪药业器械类产品临床使用，与成纪药业产品具有高效协同作用。随着公司产品管线的逐渐落地， 将进一步扩大与成纪的协同发展。

    中期主要增长点在于利拉鲁肽国内外进展

    预计2019 年获得国内利拉鲁肽首仿上市。国内GLP-1 类药物至少近30 亿元的市场空间。正在进行申报的有华东医药和翰宇药业。我们认为国内将参考美国FDA 关于长链多肽药物按照化学药报批的法规，翰宇药业只需要做类似BE 试验即可上市，目前在临床试验中，很有可能在2019 年成为国内第一个上市的利拉鲁肽仿制药。TEVA 利拉鲁肽专利挑战2019 年中期限将至，翰宇药业客户仿制药上市将加速。

    预计未来仿制药上市后将新增600kg 以上原料药。假设以采购翰宇药业化学合成原料的占比为30%以上的市场份额，原料药需求将达到200kg 以上，假设原料药采购价格100-150 万美金/Kg，原料药市场需求在2-3 亿美金，将新增0.8-1.8 亿美金净利润。

    投资评级：预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.48/0.79/1.24 元，对应PE 为21/13/8 倍，维持“买入”的投资评级。

    风险提示：应收账款坏账风险；成纪药业减值风险；