商誉减值，业绩承压

    　　公司4 月24 日发布2018 年年报与2019 年一季报，2018 年实现营业收入12.64 亿元（+1.5%yoy），归母净利润-3.41 亿元（成纪药业计提商誉减值5.29 亿），剔除商誉减值影响后的净利润同比下降43%yoy。1Q19 公司实现营业收入1.93 亿元（-28.2%yoy），归母净利润0.52 亿元（-47%yoy），业绩低于预期。考虑到公司国内制剂销售下降与海外原料需求放缓，我们下调公司19-21 年EPS 至0.51/0.61/0.74 元（前值0.59/0.76/-元），给予19 年PE 22-24x（可比公司19 年PE26x），给予目标价11.22-12.24 元，维持中性评级。

    　　制剂板块增长乏力

    　　2018 年制剂板块实现收入7.25 亿元（+16.6%yoy），受低开转高开因素影响，实际增速较低，1Q19 下降1.46%yoy，产品销售承压。公司传统主力品种胸腺五肽、去氨加压素、生长抑素与特利加压素受医保控费影响增长缓慢，新品种依替巴肽（新进医保+招标进院）和卡贝缩宫素（医保消限）放量明显，样本医院数据显示，2018 年依替巴肽销售+968%yoy（市场份额+4.4%），卡贝缩宫素销售+192%yoy（市场份额+4.9%），特利加压素和依替巴肽有望成为公司制剂业务未来的主要驱动力。我们预计2019 年制剂板块增速放缓至个位数水平。

    　　海外市场需求放缓

    　　由于公司海外主要客户的制剂产品即将进入报产阶段，原料药需求量暂时放缓，2018 年和1Q19 海外市场分别实现销售收入3.37 亿元（+21.6%yoy）和0.40 亿元（-53.6%yoy），其中客户肽收入2.06 亿元（+145.4%yoy）和0.35 亿元（-34.9%yoy）。公司为国外主流利拉鲁肽仿制药企业（Mylan、Par 和Pfizer）的原料药供应商，已与海外客户建立稳定合作，武汉基地一期工程投产后进一步将释放产能，未来随着利拉鲁肽等仿制药获批上市，公司原料药有望实现商业化大规模销售。

    　　成纪药业计提大额商誉减值

    　　2018 年成纪药业实现收入2.20 亿元（-37.7%yoy），净利润0.93 亿元（-54.4%yoy），其中器械收入1.05 亿元（-50.2%yoy），药品组合包装收入0.9 亿元（-32.7%yoy），销售低于预期。公司计提成纪药业商誉减值5.29亿元（剩余商誉3.44 亿元），拖累整体业绩。未来随着公司管线新品的上市，成纪药业有望发挥协同效应，贡献利润。

    　　加磅研发，积极开展海外合作

    　　公司重点布局糖尿病和辅助生殖等大空间领域，2018 年研发投入1.91 亿元（+83.7%yoy）：1）利拉鲁肽处于BE 阶段；2）醋酸西曲瑞克首仿获批上市，强化辅助生殖产品线；3）投资产业基金，积极开展海外合作（托匹司他）；4）依替巴肽与生长抑素提交一致性评价补充申请。

    　　风险提示：产品降价；海外原料药放量不及预期、产品研发进展不及预期。