事件：

    公司发布2017 年年报。2017 年公司实现营业收入8.54 亿元，同比增长61.75%；归属于上市公司股东的净利润4332.35万元，同比下降23.80%；实现扣除非经常性损益的归母净利润3960.59 万元，同比下降27.25%；基本每股收益为0.18元/股，同比下降33.33%。

    其中，第四季度公司实现营业收入2.67 亿元，同比增长61.71%；归属于上市公司股东的净利润亏损456.25 万元，扣除非经常性损益的归母净利润亏损626.65 万元。

    点评：

    胶黏剂产品量价齐升，原材料价格上涨拖累公司业绩。2017 年，公司实现营业收入8.54 亿元，同比增长61.75%，归母净利润4332.35 万元，同比下降23.80%，毛利率25.97%，同比下降6.72 ppt.，期间费用率同比下降0.42 ppt.至17.87%。

    其中，胶粘剂产品销量同比增长14.07%至3.53 万吨，市场份额进一步提升，实现营业收入5.79 亿元，同比增长18.16%，但原材料价格的大幅上涨致使板块盈利能力大幅下滑，毛利率同比下降15.09 ppt.至19.81%；光伏背板材料业务继续保持快速增长，实现营业收入5532.14 万元，同比增长82.46%，毛利率同比大幅提升23.66 ppt.至25.13%；华森塑胶6月并表，贡献净利润5567.28 万元，极大提振了公司业绩。

    加大胶粘剂市场开拓力度，成效显著。公司传统聚氨酯胶粘剂业务下游包括软包装、交通运输、建筑及节能和新能源等领域，2017 年公司不断加大下游市场开拓力度。其中，包装领域，公司“大客户战略”成效明显，销量提升。环保系列产品无溶剂粘合剂销量同比增长118%，高浓度涂布产品占溶剂胶销量也超35%，耐苛性粘合剂全面推向市场；交通运输领域，无溶剂环保型汽车密封胶业绩大幅提升，适用于轨道车辆的产品开始批量应用，并成功开拓多家客车TOP10 客户；建筑及节能领域，公司已与国内pc 集成房屋渠道就建筑密封胶／结构胶完成初步布局，人造草坪胶步进销量翻倍增长，且在原材料大幅上涨背景下，仍保持25%毛利率水平。

    原材料价格回落，公司业绩预计将重拾增长。公司胶粘剂产品生产原材料主要包括二乙二醇、乙酸乙酯、间苯二甲酸、己二酸、多异氰酸酯等，上述5 类材料合计占生产成本的50%以上。受国外装置关停、国内装置检修等因素影响，华北地区TDI 主流市场价自16 年9 月开始快速上涨，2017 年三季度价格再次迎来大幅上涨，累积涨幅达76.2%，价格最高突破40,000 元/吨。公司原材料分散采购，部分来自韩国，一定程度上减少了国内原材料上涨对毛利率的影响，同时公司对预期价格上涨的原材料进行预先采购，有效的控制了成本。目前，华北地区TDI 主流成交价已由年初的40,000 元/吨回落至26,500 元/吨。预计随着原材料价格的回落，公司业绩将重拾增长。

    盈利预测及评级：我们预计公司2018-2020 年的营业收入分别达到11.06 亿元、12.13 亿元和13.31 亿元，同比增长29.54%、9.68%和9.76%，归母净利润分别达到1.11 亿元、1.66 亿元和1.89 亿元，同比增长156.25%、49.10%和14.42%，EPS 分别达到0.43 元、0.64 元和0.73 元，对应2018 年04 月20 日收盘价（8.52 元/股）的动态PE 分别为20 倍、13 倍和12 倍，维持“增持”评级。

    风险因素：原材料价格波动、华森塑胶业绩不达预期、新产品市场开拓不及预期、环保风险。