公司是国内高性能复合聚氨酯胶粘剂行业龙头企业，是软包装复合聚氨酯胶粘剂领域品种最多、规模最大的专业厂家。公司主要从事反应型复合聚氨酯胶粘剂的研发、生产和销售；主要产品包括应用于食品、医药、日化、电子、轻纺等包装领域的耐高温蒸煮系列、抗介质系列、铝箔和镀铝复合系列、各种水煮和耐巴氏杀菌复合系列复合聚氨脂胶粘剂。公司在复合聚氨脂胶粘剂领域具有独立自主研发能力，设有“北京市企业技术中心”，系“国家高新技术企业”、“中国包装优秀企业”，在北京与南通两地具备约4 万吨胶粘剂的总产能。复合聚氨酯胶粘剂2009 年-2016 年贡献公司营收90%以上，主要应用于包装领域（占营收80%以上，软包装胶市占率10%），是公司收入与利润的主要贡献点。

    工程胶粘剂市场景气，下游应用广泛，公司充分受益。工程胶粘剂以其强度高、耐疲劳、耐老化等优点区别于传统胶粘剂，使其拥有下游广泛的应用市场：从传统的包装、汽车、建筑等到新兴的能源等产业。在软包装领域，食品医药的日益严格的安全标准，促使环境友好型的无溶剂聚氨酯胶粘剂应用前景广阔。

    而公司持续打造包装用无溶剂聚氨酯胶粘剂，形成从普通到蒸煮一系列性能优异的无溶剂产品。公司无溶剂粘合剂2017 年销售量同比增长118%；2018 上半年无溶剂产品销量继续保持增长势头，同比增长94%。所以包装领域的新风向为公司带来新机遇。同时，随着交通与建筑领域的继续发展，也推动了对公司胶粘剂产品的需求，在这些领域也取得了业绩增长。2017 年在建筑节能领域获得3615 万营业收入，同比增长88%。

    并购华森塑胶，发挥协同效应，拓展汽车领域业务。武汉华森塑胶有限公司，在汽车塑胶零部件领域具有充分的竞争力，企业数量较少，毛利率水平较高。此领域的客户粘性较强，华森为近20 家汽车整车厂商的一级供应商，与主要客户合作时间大多在10 年以上，收入来源稳定。在汽车领域，结合公司已经推出的胶粘剂产品，公司会在协同效应下进一步打造产品与拓展业务。同时，并购华森助推了公司的财务表现，2017 年5 月完成收购后，6-12 月华森实现净利润5,567.28 万元，占公司2017 年归母净利润的128.50%；2018 年上半年华森实现1.8 亿元营业收入，5678.43 万元净利润，占公司2018 上半年归母净利润的66.11%。

    盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为0.31 元、0.49 元、0.59 元，对应PE 分别29X、19X、15X；参考可比公司（回天新材、康达新材、世纪华通）2018-2020 年PE 平均值分别为38X、23X、18X，公司估值低于可比公司估值。我们基于行业平均水平，给予公司未来六个月22X 估值水平，对应目标价为10.78 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：原材料如MDI 的价格上涨或不及预期，市场竞争与产品迭代的可能，同时华森塑胶经营状况不及预期导致商誉减值的风险。