事件：

    近日，舒泰神公布了其2012年年报，报告期内公司实现营业收入5.56亿元，同比增长170.22%；营业利润1.93亿元，同比增长61.52%；归属母公司净利润1.60亿元，同比增长53.69%，EPS1.20元，公司拟每10股转增8股，派发现金红利4元（含税）。 点评：

    公司的年报业绩基本符合我们此前的预期。

    主打产品保持快速增长，终端数据消化状况良好：报告期内公司主打产品苏肽生（鼠神经生长因子）实现销售收入4.99亿元，同比增长175.14%，另一产品舒泰清（聚乙二醇）实现销售收入5528万元，同比增长151.40%。由于公司为了适应流通环节价格管理办法、各省市招标细则调整等政策法规的要求从下半年开始调整了销售模式，使得其销售收入增速不具可比性，根据其披露的生产量显示其2012年产品生产量较2011年同比增长49.57%，考虑到其库存占比并不大，我们认为其实际销售量增长也在50%左右。在毛利润率方面，受到营销模式改变的影响，公司主打产品苏肽生和舒泰清毛利润率分别提升4.66和12.77个百分点，达到96.52%和81.62%，继续维持了很高的毛利润率水平。我们整理的PDB样本医院终端数据显示，2012年1-3季度，公司苏肽生销售金额同比保持了75.33%的高速增长，市占率也维持在50%左右，产品终端消化情况良好。之所以公司12年二季度业绩大幅增长，而三四季度单季业绩同比增速下降（四季度甚至出现了24.20%的下滑）估计主要还是受到渠道经销商在销售模式改变前加大拿货力度，而在此之后渠道需要清理存货所导致的影响。目前公司已预告年报业绩增速在3-33%之间，考虑到2012年一季度业绩同比增速较快，业绩基数不低，我们判断若公司一季报业绩能够接近预增范围的上限，则可证明其产品渠道库存已基本清理完毕，未来有望逐步恢复高增长。

    研发投入继续加大，在研品种具有长期看点：2012年公司研发投入2892.10万元，占净利润的18.05%，占营业收入的5.20%，较2011年增长121.50%。报告期内公司多个在研项目取得进展，治疗乙肝的小核酸基因药物、治疗视网膜色素变性的基因药物进入临床前安全性评价阶段且已完成部分试验；获得美他沙酮片申请生产批件的受理；苏肽生生产工艺和制剂处方改造项目确定新的生产工艺和制剂处方；治疗艾滋病的小核酸基因药物完成大量细胞水平的评价工作，同时公司还使用超募资金收购诺维康公司及其凝血因子X激活剂项目，丰富了公司的在研创新产品。虽然我们认为上述品种中除中枢性肌肉松弛药物美他沙酮外短期上市的概率不大，但主要在研品种都是市场空间较大、技术含量较高的前沿生物药，未来如能够陆续上市则有望逐步改善公司对单一品种的依赖，为其长期成长创造空间。

    多项财务指标不可比，但财务风险不大：在销售费用率方面，因公司当期改变了产品销售模式，导致销售费用率同比大幅增长492.13%，使得销售费用率失去了可比意义。而公司当期管理费用为5899万元，同比增长109.41%，主要系研发支出及期权费用增加所致。在经营性现金流方面，公司当期流入经营性现金4.53亿元，同比增长114.65%，与销售收入匹配程度较高。当期公司经营性净现金为9019万元，同比仅增长3.65%，对应的应收账款则从1500万元增至1.32亿元，但考虑到公司改变经销模式后需要承担部分医院终端账期，我们认为其经营性净现金流出现暂时性增速放缓和应收账款的增加都是可以理解的（经营性净现金流的减少和应收账款的增加主要发生在Q3、Q4，即公司改变销售方式之后）。考虑到医院终端的应收账款大多为良性账款，且公司账上现金仍有8亿元，因此我们认为公司财务整体依然稳健，财务风险并不大。

    盈利预测：我们认为，公司主打产品苏肽生受益于产品较好的安全性、医院渠道的不断拓展以及进入09版全国医保后的放量，有望部分替代神经节苷脂、依达拉奉、小牛血去蛋白提取物等竞品，在神经损伤修复市场获得更大份额，并未来一段时间中仍将维持快速发展。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.73、2.37和3.17元，维持对公司的“增持”评级。

    风险提示：招标降价幅度超预期，单一大品种依赖