事件:

    近日,舒泰神公布了 2013 年三季报,报告期内公司实现营业收入 6.47 亿元,同比增长 93.71%%,净利润 1.15 亿元,同比下滑 8.4%,实现每股 EPS0.48 元。

    点评:

    公司的三季报业绩低于我们此前的预期(EPS0.52 元)

    苏肽生单季度销售仍有增长,但反商业贿赂+控费导致增速低于预期:公司第三季度单季销售收入为 2.25 亿元,同比增长 37.2%,考虑到公司 2012年下半年已经调整了苏肽生(NGF)的销售模式,单季度的收入数据同比已可以参考。我们发现公司当期销售额依然增加了 37%,考虑到公司二线品种舒泰清(聚乙二醇)依然保持了快速增长,我们估算公司三季度单季销售苏肽生约接近 90 万支,较去年同期的约 70 万支依然有所增加。但需要强调的是,这一增速依然低于我们此前的预期。根据我们的推测公司2012 年 Q1-Q4 各季度 NGF 发货量分别为 65 万支,100 万支,70 万支和95 万支,去年二季度末在营销改革前可能存在经销商加大拿货力度的情况,而 12 年 Q3 公司在完成销售模式变化后经销商拿货意愿降低,单季度销量出现阶段性低基数,因此我们原本预计公司三季度单季同比出现增长加速将是大概率事件。目前看来,公司销售低于预期主要是受到了两方面的影响,一是在 GSK 事件后,处方药行业整体增速有所放缓,公司的苏肽生作为三级医院用量较大的产品不可避免的受到了这一因素的影响(我们注意到当期目标医院结构与苏肽生类似的贝科能也出现了增长放缓的情况);二是作为神经损伤修复领域中唯一的全国医保大品种,公司产品在部分地区可能也受到了医保控费的影响,我们的样本医院销售数据也佐证了这一猜测(公司 NGF2013 年 Q1、Q2 样本医院终端分别仅增长 8%和9%,增速明显放缓)。

    神经损伤修复市场远期前景依然看好,公司在研产品不断丰富:虽然公司当期受到控费和反商业贿赂的影响业绩低于预期,但这并不影响神经损伤修复市场远期的良好前景。据我们的统计,在 PDB400 余家样本医院 2012 年的销售收入中,神经损伤修复药物均取得了良好的增长态势,主力品种(包括神经节苷脂、鼠神经生长因子 NGF、依达拉奉、奥拉西坦、脑蛋白水解物、小牛血去蛋白提取物和尤瑞克林)共计实现销售收入 45.96 亿元,同比保持了30%的高速增长,预计终端市场达到 200-300 亿元,已成为规模相当可观的一个细分市场。而在这些品种中,NGF 作为唯一进入 09 版全国医保的品种具有明显优势,竞争结构也较为理想仅有四家企业生产(包括舒泰神、厦门北大之路、武汉海特、丽珠丽珠药厂),其远期市场规模有望达到甚至超过神经节苷脂目前 60 亿左右的体量,成为该领域新的重磅品种,公司作为该领域市占率达到 50%的公司,也有望实现 30 亿左右的市场规模,未来仍有一定空间。同时,公司也在积极开发在研品种以求尽快解决其品种单一的问题,其储备的美他沙酮正在申报生产,曲司氯铵、凝血因子 X 激活剂等产品也在按计划推进。此外,当期公司的片剂、散剂、硬胶囊剂的药品 GMP 认证已通过现场检查和审核批准,解除了 14 年新版 GMP 实施后的产能问题,为公司2014 年恢复较快增长做了产能准备。

    部分财务指标不可比,三季度费用投入远超预期导致业绩低于预期:由于公司与 2012 年中期进行了 NGF 产品营销模式调整,因此其应收账款、现金流等指标比较意义不大。但考虑到 2012 年 Q3 起其销售模式转换已经完成,在毛利润率及费用率方面单季度数据已能够进行比较。我们发现虽然公司 2013年 Q3 综合毛利润率提升 2.1 个百分点至 96.87%,管理费率用也小幅下滑了1.86 个百分点至 6.6%,但当期销售费用率大幅增加了 84.09%至 1.94 亿元,增速远超过 NGF 销售量的增长,我们认为这主要是公司为进一步提升产品的市场份额和竞争优势,持续营销系统的投入(如市场、销售人员的扩充和培训、开展区域市场调研和品牌宣传、学术推广活动)所致,这也成为了公司单季度利润同比大幅下滑 47%的重要原因,我们认为公司在市场逆境下加大投入将有利于其在今后更加激烈的市场环境和竞争中稳步发展,在今年费用的高基数下,明年同期的利润增长也将可能有一定弹性。

    盈利预测: 我们认为,公司主导产品 NGF 今年在医保控费和处方药反商业贿赂事件的双重影响下增速出现放缓,加之公司费用投入增加,其 2013 年完成股权激励目标(利润 40%同比增长)的可能性已经较小,但展望未来,公司所处的神经损伤修复领域竞争结构良好,细分市场增长迅速,仍可支撑苏肽生继续稳健较快增长,而二线品种舒泰清在低基数基础上仍有望实现高速增长,其在研产品线的不断丰富也将分散公司目前依赖单品种发展的风险,未来在行业性事件影响结束后仍是可以关注的投资标的。考虑到公司 Q3 业绩不达预期,我们下调公司 2013-2015 年 EPS 至 0.68、0.92、1.21 元,暂时下调其至“中性”评级,建议后续继续关注行业性增速的恢复以及公司费用投放政策的变化。

    风险因素:短期单品种依赖风险、丽珠集团等新进竞争对手风险、新产品研发低于预期。