股权激励费用和销售费用增长导致净利润大降。公司上半年营收4.98亿元，同比增长17.78%；净利润为0.60亿元，同比下降37.35%。业绩大降的主要原因是公司终止股权激励计划，确认费用2903.21万元。若扣除此项因素的影响，预计净利润仅下降7%左右。另外，公司仍处于销售转型期，上半年销售费用3.55亿元，同比增长38.37%，远高于营收增速。上半年，主导产品苏肽生销售收入4.42亿元，同比增长15.67%；舒泰清销售收入0.56亿元，同比增长38.01%。

    在研产品前景较好。公司上半年研发投入1872.46万元，同比增长22.83%。在研项目中，苏肽生新增治疗糖尿病足和糖尿病周围神经病变适应症的临床申报，已经获得受理通知书。注射用凝血因子X激活剂项目是公司在研的另一个1类治疗用生物制品，主要用于防治外科手术出血和治疗出血性疾病，预计今年有望获得Ⅱ期临床批件。长远来看，鼠源神经生长因子将被人源神经生长因子所替代，公司也在研人源神经生长因子，但公司此研究进展相对较慢，目前处于临床前安全性评价阶段。公司是上市公司中在基因药物领域布局较早的企业，目前在研有治疗治疗视网膜色素变性、乙肝和艾滋病等三种基因药物，目前均还未进入临床阶段。

    投资建议：我们预计公司2014－2016年的EPS分别为0.48元、0.61元和0.69元，对应估值分别为46.8倍、37.1倍和33倍。估值虽然偏高，但公司在研品种大多聚焦壁垒较高的生物制药，且公司拥有8亿元左右的现金，具有外延式发展的可能。公司自建营销推广队伍，短期虽有阵痛，但中长期无疑能提高的公司的竞争力，我们维持公司的“增持”评级。

    风险提示：销售费用增长过快的风险；医保控费过严的风险。