事件:
我们近期对公司进行了实地调研,与公司管理层进行了交流,重点了解了公司教育云项目和TEE产品的发展情况。
点评:
预计明年公司金融IC卡、SWP-SIM卡出货量将保持较快增长,其他产品出货量大体保持稳定,2015年公司整体业绩看好;同时,公司积极布局TEE和教育云市场,中长期内将提升公司估值空间。
TEE技术全称Trusted Execution Environment(可信执行环境),它包括手机AP处理器上的Trust Zone,以及运行在Trust Zone内部的可信操作系统(Trusted OS)和可信App(Trusted App)。它通过硬件配置方式实现不同IP组件的访问控制,从而提供一个相对隔离的运行空间,在此环境下可以安全地提取、存取和处理用户的个人信息。
TEE技术应用前景广阔,2015年开始有望融合SE和生物识别技术成为智能手机的标配。(1)我们认为随着移动支付的兴起,手机安全性要求将进一步提升,SE(安全芯片)+TEE(可信执行环境)+生物识别技术(如指纹识别)将构成手机终端安全的3层防护,未来有望成为智能手机的标配。(2)苹果iPhone 6、华为Mate7都基于TEE和指纹识别技术,这两款手机的畅销将吸引更多的手机厂商跟进推出类似产品,加快TEE产品的推广。
天喻信息在TEE技术领域厚积薄发,布局长远。(1)天喻信息是国内最早从事TEE环境下可信操作系统(Trusted OS)开发的公司之一,在安全软件领域拥有积累技术深厚;(2)公司积极推进嵌入式安全模块产品eSE(embedded Secure Element)的研制,提前布局手机安全领域;(3)公司积极参与中国银联2014年TEEI终端管理及安全检测平台项目(TEE/TEEI标准安全性检测工具包)的建设,并提出了满足相应标准的移动终端安全解决方案;(4)融合以上各项工作,公司在2014年11月正式提出了针对高通的手机AP芯片的移动终端整体安全解决方案,该方案由可信操作系统TCore+嵌入式安全芯片eSE+安全服务平台TAThing构成,它完全遵循并完美实现了中国银联的N3TEE的技术标准和规范;(5)我们预计未来公司将针对更多厂商的手机芯片开发相应的移动终端整体解决方案,加快公司产品的市场推广。
TEE产品业绩:短期看TCore系统普及推广,长期看TAThing服务平台运营。(1)由于TEE市场依然刚刚起步,我们认为第一步是实现手机终端TCore可信操作系统的普及,具体盈利模式是多样化的,项目开发:针对单个手机厂商某款手机进行定制TCore系统的开发,一次结清;系统销售:按安装量收取TCore系统使用费;平台运营:免费提供TCore系统,条件是在手机中预装一款App,连接公司TAThing服务平台;(2)未来TCore系统将是一个入口,这个入口本身是否收费不重要,后续TAThing服务平台的运营才是关键。我们预计围绕公司TCore可信操作系统将建立起一个生态圈,核心竞争力包括:产品开发+客户资源+产业链关系,第三方厂商可以根据公司TCore系统公开的API开发安全应用。目前公司正就TEE产品积极与多家国内手机厂商接洽,我们预计2015年上半年将会有正式落地的合作项目。云教育是云技术平台在教育培训领域的应用,它打破了传统的教育信息化边界,推出了全新的教育信息化概念,集教学、管理、学习、娱乐、分享、互动交流于一体。
国家政策支持教育信息化发展,云教育平台市场迎来发展。(1)教育作为一项公益事业,注定了它的信息化投入是滞后而保守的,目前包括云平台在内的各项技术上早已完备,关键在于政府政策的支持;(2)根据教育部规划,当前国家对于教育信息化的投入是每年每位老师和学生各30元,全国有1.9亿学生,0.15亿教师,每年信息化投入约61.5亿元;(3)政府在教育信息化的投入包括网络建设、电脑设备、教育云的建设和运营以及教师培训等;(4)教育云平台作为国家教育信息化的重要组成部分,将受益于国家对于教育信息化投入的增加,以及国家教育市场化政策的逐步放松。
教育云平台满足了多样化的教育需求,将是未来教育重要的发展趋势。(1)富媒体内容:除了传统的黑板和课本,在线教育提供了更多比如视频、图片等多种多媒体教学手段;(2)碎片化时间的利用:这一点对于职业教育尤为重要。(3)不同地区优势教学资源整合:满足我国教育资源紧张和分布不均匀的国情;(4)加强各方沟通交流:教育部门、学校、教师、学生、家长及其他教育工作者,可以在同一个平台上,根据权限去完成不同的工作,加强沟通交流。
教育云平台盈利模式:前期依靠平台建设,后期依靠平台运营。(1)目前国家教育云平台已由天喻信息建设完毕,当前主要进行的是地方省市级教育云平台的招标建设,这也是公司目前的主要拓展方向,当前公司已中标浙江、福建两省以及多个市级教育云平台的建设招标;(2)教育云平台建设本身收入不高,一个平台建设大概几百万到一千多万元,最大的收入弹性来自后期的运营;(3)从前政府教育云平台的建设方和运营方往往由不同的机构承担,而未来的模式将是政府直接购买服务,就是在招标时确定将平台的建设、维护、运营交给同一家企业完成,这为天喻信息介入教育云平台的运营提供了重要机会;(4)我们认为,未来教育云平台的收入将包括三方面:a.政府购买基础服务,包括教育云平台最基本的功能;b.学校购买优质服务;c.家长购买个性化服务;(5)当前主要的收入主要来自政府,主要是云平台的建设和基础教育资源的费用,后期将开发的是学校和家长市场,教育云平台运营的潜在市场空间巨大。
公司教育云市场推广模式:并购+合作,目标直指平台运营商。(1)教育云平台的运营将类似于天猫商城,应用供应商和教育资源供应商在教育云平台上提供它们的服务和产品,面向客户主要是学校和家长;(2)公司将完成教育云平台的建设和一些核心应用的开发,然后与在线教育厂商、各地出版社(为了获取教育资源的版权)等合作,将教育资源导入到云平台上,同时开放云平台接口,吸引第三方厂商在本平台上开发各类教育应用,如虚拟实验室、在线题库等等;(3)公司的优势在于平台软件的开发能力较强、并在教育领域获得政府的一定支持,劣势在于在线教育资源不足、地方教育云平台的线下推广渠道缺乏;(4)为了弥补现有的缺陷,我们预计公司将会与全国各大出版社和在线教育厂商进行深入合作,将现有的教材授权后以多媒体的形式电子化,上传到云平台上,同时与地方渠道商进行合作,加速云平台的线下推广;(5)综上,我们看好公司2015年在教育领域的外延式并购扩张。
公司金融IC卡业务保持快速增长,预计14年出货量约1.2亿张,15年出货量将达1.6亿张。(1)按央行规划,从2015年开始国内全部的新增银行卡都将采用金融IC卡,考虑到我国银行卡市场已进入稳定发展期,预计自2015年开始金融IC卡市场整体增速将逐步下滑,我们判断15年全国金融IC卡出货量约8亿张,增速在30%左右;(2)按公司今年金融IC卡20%的市场占有率计算,预计15年公司金融IC卡出货量约1.6亿张。
公司SWP-SIM卡将在2015年迎来强劲增长,预计14年出货量约350万张,15年出货量将超过1000万张。(1)公司2014年中标中国移动SWP-SIM卡(3G、4G)和中国电信SWP-SIM卡(3G)产品招标,但是受运营商采购进度影响,整体出货量很少,我们预计全年大约出货350万张;(2)根据我们对于产业链出货情况的跟踪,自2014年4季度以来运营商对于SWP-SIM卡的采购呈逐步加快趋势,我们预计运营商对于SWP-SIM卡的大力推广将在2015年正式展开,参考公司中标份额,我们判断公司2015年SWP-SIM卡出货量应当超过1000万张。
公司社保卡、居民健康卡、城市一卡通预计未来几年出货量将保持稳定。社保卡和城市一卡通已度过大规模集中发卡期,市场将步入成熟,预计未来公司两类卡每年出货量将各自维持在500-700万张左右。居民健康卡市场当前仍未真正发展起来,全国市场的推广较慢,当前公司每年的出货量只有几十万张,但随着未来居民健康卡进入高速发卡期,公司产品出货量仍有望迎来较大提升,预计15年公司居民健康卡出货量在200万张左右。
公司eSE产品将随着当前全终端方案手机的热销迎来较好的前景,看好公司在这一领域的拓张。(1)我们认为,融合了eSE与TEE技术的全终端方案手机将是未来智能手机的重要趋势,eSE产品市场前景看好;(2)公司主要从事eSE内的操作系统设计,而后由芯片厂商在生产时直接植入eSE芯片内,产品主要面向国内的十大手机厂商,像华为中兴小米OPPO魅族等,受益于全终端方案手机的大量普及,我们预计2015年开始会有部分出货。
公司慧收款、慧付款业务市场前景看好,但目前线下推广难度较大,预计短期内较难实现盈利。(1)公司“慧收款、慧付款”业务主要瞄准许多行业要求支付资金快速到账的需求(如快消品行业),分销商通过公司的产品可以实现移动端快速转账支付,公司作为收单方在此过程中收取一定的手续费;(2)当前公司主要与中信银行合作,为湖北省的可口可乐、蒙牛等公司的总经销商和各个分销商提供转账服务,但目前来看线下推广难度较大,各个分销商的支付习惯不易培养,而且各个银行分行也有不同的利益诉求,因而市场线下推广进度较慢,我们预计短期内该项业务较难实现盈利。
盈利预测与估值定价,给予12个月目标价19.80元。我们预计天喻信息2014-2016年销售收入分别为13.40/17.97/21.37亿元,对应的净利润分别为0.82/1.91/2.60亿元,对应的EPS分别为0.19/0.44/0.60元。我们认为公司积极布局移动支付产业链,同时TEE可信操作系统、教育云平台等产品市场前景看好,给予公司12个月目标价19.80元,对应2015年45倍PE,维持“增持”评级。
主要不确定因素。金融IC卡价格下降过快,公司TEE产品、地方教育云平台推广不达预期。