投资要点:

    事件:森远发布2015年半年报,上半年,公司实现营业总收入1.87亿元,同比下滑24%,营业利润2646万元,同比下滑47%,归属净利润3676万元,同比下滑16.6%。半年报业绩大幅低于市场普遍预期,也低于我们相对偏谨慎的预期。

    应急抢险和拌合设备继续大幅下滑。上半年,公司传统拳头产品应急抢险设备(除雪设备)销售收入仅7981万,同比下滑45%,拌合设备销售收入1716万元,同比减少58%。2014年,除雪设备销售占比仍然高达50%以上,因此,除雪设备的大幅下滑直接对公司整体销售表现形成拖累。我们认为,导致除雪设备销售大幅下滑的主要原因是:1)经济景气度下行(东北经济下滑幅度居全国前列),延缓了地方市政采购进度;2)08雪灾后地方政府应急救援设备配置逐渐进行,进一步增配或更新的动力在减弱;3)反腐对地方政府积极性的冲击。

    基于以上判断,我们对今年下半年以及未来1-2年的行业表现都持谨慎态度,我们认为公司市政相关设备的销售可能仍将处于低迷期。

    再生设备销售继续逆势增长,但商业模式风险需警惕。上半年,公司沥青路面再生设备实现销售收入7968万元,同比增长95%,主要原因是,公司继续复制合资合作新模式,分别在泰州、吉林、长白山等地成立合资公司,从而直接拉动热再生设备的销售(以设备作价出资,设备价格部分确认为当期销售收入)。但从现有合资公司的经营状况来看,除了吉林森茂路桥实现盈利外(上半年贡献利润54.5万元),其他几个合资公司均处于亏损状态,表明合资公司的工程业务并不饱和。

    我们认为,地方政府养护资金投入的多寡是决定养护工程需求以及相关设备需求的关键力量,在地方投入捉襟见肘的情况下,合资合作等商业模式存在将设备需求提前透支的风险,投资者需警惕这一风险。

    维持“增持”评级。我们下调公司2015-2017年盈利预期,预计未来三年,公司收入将分别为4.48、4.58和5.09亿元,同比增长分别为-7.2%、2.2%和11%;归属上市公司净利润分别为0.88、1.07和1.34亿元,同比增长分别为-19.5%、21.8%和25.5%,相应EPS分别为0.36、0.44和0.55元,当前股价对应PE分别为32、26和21倍。考虑到公路养护行业长期的成长性及公司优秀的治理能力,给予公司16年25-30倍估值,目标股价区间为11-13.2元,维持增持评级。

    风险提示:行业持续恶化。