投资要点:

    普通民用电加热器进入旺季，盈利能力稳定。

    由于美的、海尔一季度以消库存为主，导致公司订单增长较慢，2季度以来，公司美的和海尔的订单已恢复，订单饱满，周一至周六全线开工。目前，普通电加热器产量为 4万套/天，均价在 20元/套，主要是为柜机使用。由于不锈钢价格仍在下降通道中，目前公司民用毛利率仍能维持在高位。

    PTC产品供不应求。

    PTC 产能为 5 万套/天，较 2011 年下半年 4 万套/天，增幅达 20%，均价在11-13 元/套，成套的设备在 20 元/套。从下游订单客户来看，去年对美的供货较多，但大多为仅为电加热管，均价较低，随着格力新生产基地投产，公司的策略以倾向为优先为格力供应附加值较高的成套设备，供货比例约为60%左右。

    水加热器市场广阔，只待放量。

    公司 600 万套水加热器项目进展顺利，已开始批量生产，日供货量为3000-4000 件，下游主要为海尔的电热水器。水加热器表面负荷大，功率为几千瓦，是普通电加热器 1000 倍，国内主要竞争者为河合、埃莫森少数几家公司。 由于公司目前产能有限， 只能正常供货 3-4 款产品， 但毛利率都在 30%以上。随着公司搬迁至新厂，6月底产能将达到 4000 件/日，年底将至 8000件/日，未来将成为公司业绩的主要增长点。

    冷氢化电加热器订单减少，电芯更换业务占比将提升。

    公司一季度工业电加热器大部分仍来自冷氢化，2/3 为技改所用的电加热器，1/3 来自电芯的更换。由于多晶硅生产的沉默成本极高，冷氢化技改为大势所趋，大型、国有企业的参与的动力仍在。目前，公司国电晶阳的订单 4 月份出货，5 月份进入建设期，在谈客户包括大全、乐山电力、特变电工等。我们认为，虽然冷氢化技改的进度放缓影响公司电加热器的销售，但未来电芯更换将能确保业绩稳定。

    积极介入新能源汽车及工业空分领域。

    加热器广泛应用于北方的新能源汽车，公司正积极与下游客户合作，包括比亚迪、一汽、江淮，上汽、北汽等国内知名品牌，已小批量供货，但由于新能源汽车市场爆发式增长尚未到来，短期业绩贡献有限。空分领域主要是利用电加热器分离空气，市场规模在几千万左右，目前国内竞争对手华能已经介入，公司有意引进团队切入市场，同时，将市场瞄准海外以寻求突破。

    公司 2012 年业绩增速放缓，维持公司“增持”评级。

    公司与家电龙头良好的合作关系将有利于公司新型民用加热器的推广，随着募投项目及水加热器项目陆续投产，未来产能释放可期，但由于多晶硅领域订单放缓，其他工业领域短期难有较大业绩贡献，我们下调公司 2012-2014 年 EPS 至 1.43、1.72、2.31，对应目前股价的 PE 为 21X、17X、13X，考虑公司业绩具有较高的弹性及优良的盈利能力，给予公司 2012 年 25 倍 PE 的估值，下调目标价格至 35.76 元，维持“增持”评级。