安利股份是国内生态功能性PU 革龙头，主要产品生态功能性PU 革具备消费属性，主要应用于运动装备、沙发家具、电子产品等多个领域，产品定制化需求高、附加值高。公司依托技术积累，下游优质客户众多，包括了耐克、苹果、宜家、华为、长城汽车等多个领域头部企业。随着公司与头部企业订单逐步放量，我们认为公司已经步入收获期，看好公司短期的爆发力与长期的成长高确定性，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　稀缺PU 革龙头企业，深耕行业27 年终迎爆发。公司成立于1994 年，是全国最大的水性、无溶剂合成革供应商，主要从事PU 革材料的研发，主要应用领域包括功能鞋材、沙发家居、体育装备、汽车内饰等。公司是研发驱动企业，近年随着公司成功进入包括耐克、丰田、宜家等国际头部企业的供应商名录，预计公司将在2021 年到达拐点，业绩迎来快速上升期。

    　　大行业小公司，对应下游500 亿终端消费市场。公司所在的人造革合成革市场空间广阔：根据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会数据，当前国内人造革合成革市场空间约785 亿元，包括PU 革/PVC 人造革/天然皮革3 种产品，其中PU 革占比约45%，对应市场空间约353 亿元。相比于另两种产品，PU 革具备比天然皮革更环保、比PVC 革性能更佳的特点。随着人们对环保、性能要求的提升，PU 革的市占率将会逐渐提升，我们预计2025 年我国PU 革产品市场将接近500 亿元。

    　　政策+性能+环保，三大优势助力市场持续扩容。PU 产品本身的升级换代，包括水性、无溶剂产品的出现，使得PU 革兼具环保性与高性能的特点。根据公司公告，目前水性、无溶剂产品占全国PU 革市场约5%左右，预计随着消费者对性能、环保要求的提升，相关产品将成为行业未来发展趋势迎来爆发。集中度方面，我们认为头部品牌效应将会持续增强，低端品牌将会逐步退出主流市场，行业集中度稳中有升。

    　　持续拓展国际头部客户，稳定性与成长性兼备。公司持续拓展与头部企业合作的深度与广度，下游客户包括苹果、迪卡侬、亚瑟士、彪马、李宁、丰田、 宜家、长城汽车等。2021 年，公司销售增量主要来自迪卡侬、亚瑟士、鸿星尔克等，同年公司与宜家签订战略合作协议，预计2022 年公司增量主要来自丰田、宜家、 长城汽车等。产能方面，目前公司拥有合肥工厂8300 万平方米产能，产能增量主要来自技改后增加的850 万平方米产能，以及在越南投产的1200万平方米产能（公司预计4 条产线将分别于2021H2 与2022H1 投产），建成后公司年产能将突破1 亿平方米。市占率而言，当前公司生态型PU 产品销量约占全国市场的15%左右，成长空间大。

    　　产品结构持续升级，高端生态功能性PU 革占比继续提升。公司在水性无溶剂产品方面布局较早，具备先发优势，未来公司将依托现有客户基础，发挥产品定制化程度高的优势，持续扩产高附加值产品生态功能性PU 革。过去4 年公司生态功能性合成革占比一直保持在88%左右，预计随着公司新增2050 万平方米产能投产后，公司生态功能性PU 革占比将达到90%以上。

    　　风险因素：市场竞争加剧风险；头部客户订单减少风险；劳动力成本上升风险。

    　　投资建议：公司深耕中高端的生态功能性合成革领域，与国际一线品牌达成深度合作，随着水性无溶剂品类占比的提升和国际化布局的开展，公司发展将步入成长快车道。我们预计公司2021/22/23 归母净利润可达1.58/2.40/3.01 亿元，对应EPS 预测为0.73/1.11/1.39 元。 参考当前可比公司估值水平，我们给予公司2022 年25 倍PE 估值，对应目标价28 元，首次覆盖，给予“买入”评级。