公司发布2021 年中报，期内实现收入9.52 亿元（+72.24%）、实现归母净利润6820万元（+524.9%），毛利率24.26%（+6.3PCTs）、净利率7.32%（+10.36PCTs）。其中Q2 单季度实现收入5.1 亿元（+95%）、实现归母净利润4060 万元（+601.4%）。

    　　盈利能力环比持续提升，2020/21Q1/21Q2 毛利率分别为19.3%/23.68%/24.77%，同期净利率分别为3.39%/6.2%/8.29%。

    　　收入增长环比提速，大客户战略呈现显著。公司2021Q2 收入相较Q1 继续提速，反应了公司在研发和规模、成本优势助推下，大客户战略成效显著。期内与宜家签订框架协议、成为天津一汽丰田唯一中资PU 材料合格供应商&签订框架协议、成为Nike中国大陆唯一中资鞋用聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料供应商等。预计2021 年，增量贡献主要来自于苹果的放量，以及与李宁、亚瑟士、彪马合作的深化扩大。2022 年主要来自Nike、丰田、宜家、长城汽车等品牌客户；此外，公司仍有众多高景气的储备客户待放量（如功能鞋材/新能源汽车内饰/电子产品行业等），带动收入加速增长。产能方面，上半年国内新增一条水性/无溶剂生产线，总产能为8500 万米。

    　　高附加值产品占比提升带动毛利率创新高，盈利拐点明确。期内公司主营产品单价同比增长约13.1%，带动毛利率比上年同期提升6.3%至24.26%，其中Q2 单季度毛利率环比提升明显，21Q1/Q2 分别为23.68%/24.77%。主要因公司过去产品以低毛利率的油性革为主（约20%），而新突破的大客户多以水性/无溶剂革产品为主，产品技术含量和附加值较原有业务更高，毛利率也更高。此外，收入增长带来的规模效应下，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别下降1.58/1.03/1.83PCTs 至3.08%/3.86%/5.

    　　93%。综合看，净利率同比大幅提升10.36PCTs 至7.32%。

    　　运营效率提升，现金流表现稳健。上半年存货周转天数同比下降31.3 天至89.6 天，应收账款周转天数同比下降10 天至37.1 天。现金流方面，期内经营活动产生的现净流净额为-0.15 亿元（+75%），往年上半年多为净流出，主要因订单结算周期多在下半年。

    　　行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU 革正在逐步替代PVC 革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU 革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。而公司过去持续高额研发投入（年均超过8000 万），持续布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019 年下半年开始国际大客户步入持续突破期，考虑到公司仍有众多储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。

    　　投资建议：公司为全球生态功能性PU 革龙头，立足研发，逐鹿外资高端PU 革市场，步入大客户梯次放量期。高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。预计2021/22/23 年归母净利润1.56/2.2/3.0 亿元，同增20　　9.8%/41%/36.4%，对应估值分别为27/19/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料大幅波动；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。

    　　研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。