事件概述

    2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.46/1.32/1.21 亿元、同比增长32%/161%/239%，符合预期，归母净利增速低于扣非增速主要由于政府补助、投资收益、营业外收入减少。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.58/0.33/0.27 亿元、同比增长12%/0%/11%，环比改善。每股派发现金红利0.21 元，分红率为33.8%。

    公司推出第三期员工持股计划，参加员工总人数不超过500 人，拟筹集资金总额上限为4755 万元（其中不超过1100 万元为员工自筹，不超过3655 万元为控股股东提供的借款），购买均价为10.54 元，若2022 年扣非净利同比增长不低于25%，则权益归属比例为100%；若增长率低于25%，则权益归属比例为80%。本员工持股计划存续期为不超过36 个月，所获标的股票的锁定期为12 个月。

    分析判断：

    价增大于量增贡献，Q4 继续提价。根据公告，拆分来看，公司主营革产品销量、单价分别为0.66 亿米、29.47 元/米，同比增长12.3%、15%：（1）量增主要来自扩产和产能利用率提升，21 年公司投产1 条干法生产线，产能从83 百万米提升至85 百万米，我们测算2021 年产能利用率为78%、同比提高6.6PCT。（2）价格上涨主要来自产品结构优化、高附加值产品比重加大以及原材料涨价贡献。我们测算，21Q4 单价为34.66 元，同比增长28%、环比继续增长20%。

    Q4 毛利率环比改善。2021 公司净利率为6.45%、同比提高3.2PCT，主要来自毛利率提升。2021 年公司毛利率为22.87%、同比提高3.57PCT，主要来自产品结构改善。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.39%/4.03%/ 6.24%/1.24%、同比提高0.1/-0.2/0.8/-0.8PCT，研发费用率提升主要由于公司加大水性、无溶剂、生物基、硅基、可回收可降解等新材料、新工艺和新产品的开发。21Q4 净利率为6.13%、同比下降0.76PCT、环比提高0.4PCT，同比下降主要来自销售、研发费用率大幅提升3/4PCT 至3.6%/7.8%；21Q4 毛利率为22.15%、同比提高6.78PCT、环比提高1PCT，毛利率环比改善。

    计提存货和应收账款减值准备。经营现金流为1.37 亿元、同比减少8%，经营现金流/归母净利为104%、同比下降193PCT，主要由于应收账款有所增长。2021 年存货为4.72 亿元、同比增长38%，计提减值1229 万元，存货跌价损失/存货为2.6%；应收账款为2.14 亿元、同比增长31%，应收账款周转天数为33 天、同比下降3 天，公司计提坏账损失854 万元，坏账损失/应收账款为4%；应付账款为3.74 亿元、同比增长26%，应付账款周转天数为76 天、同比下降6 天。

    投资建议

    我们认为，（1）短期来看，公司3 月仍受到疫情带来的发货影响，此外原材料持续上涨、公司毛利率有所承压；（2）公司越南2 条生产线有望今年上半年投产，此外根据公告，公司计划新增3 条干法生产线（含1 条开发实验线）；（3）苹果由于缺芯、NIKE 及芝华士受到海外疫情对供应链的影响，21 年低于预期，且新能源车客户仍处于打基础阶段，有望在22 年下半年成为重要增长动力；（4）土地收储奖励有望贡献收益1.7 亿元，有望在今年上半年确认。

    维持2022/2023 年收入为25.44/31.38 亿元、新增24 年收入为38.33 亿元，维持22/23 年归母净利分别为1.84/2.46 亿元、新增24 年归母净利为3.2 亿元，维持22/23 年EPS 分别为 0.85/1.13 元、新增24 年EPS 为 1.47 元，2022 年3 月28 日收盘价13.2 元对应PE 为16/12/9X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。目前劲达企业、香港敏丰已减持至6.82%、5.53%；21 年9 月、22 年1 月公司进行2 次回购，分别回购325、126 万股，回购均价分别为15.39 元、15.88 元，目前已回购完毕。

    风险提示

    疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；系统性风险。