近期由于中石油可能上调LNG液化工厂原料气价格,投资者对LNG从原料气到终端销售的价差是怎样在各参与者之间分配的如果原料气提价,是否会全部传到至终端LNG汽车的经济性会不会消失等问题产生疑虑。我们对这些问题做了进一步跟踪研究。维持对我国LNG行业未来发展前景良好,富瑞特装成长空间大的判断。

    如果原料气提价,是否会全部传到至终端

    出现这种情况的概率不大。从图1可以看出,LNG液化工厂出厂价波动较大,而LNG加注站售价呈现“刚性”。由于冬季天然气耗用量大,气源紧张致使LNG市场供给紧缺,价格上涨,冬季通常是一年中LNG价格最高的季节。LNG加注站价格刚性意味着必须给下游应用方留出经济性,否则会抑制LNG需求。2013年以来LNG汽车销量增速超过100%,4-6月,在需求旺盛的带动下,LNG液化工厂出厂价上涨23%,7月,在天然气提价预期的背景下,继续上涨12%。在原料气成本不变的情况下,LNG出厂价涨幅35%,毛气差达到1.79元/方,而天然气液化成本仅为0.4-0.5元/方(小型液化工厂为0.7元/方),LNG液化工厂目前处于暴利阶段。

    LNG加注站及贸易商获得的毛气差为1.19元/方,利润亦十分丰厚(LNG运费为每方每百公里5分钱,即使假设1000公里的跨省运输,每方气还剩余0.69元的气差),4-7月,全国25市LNG加注站售价仅上涨2.8%,一方面说明加注站价格作为终端价格相对刚性难以被传导,同时也说明加注站与贸易环节的价差足以消化上游涨价。

    LNG汽车的经济性会不会消失

    我们认为不会,分析如下:

    a) 目前车用LNG产业链是能够承受天然气最高售价的需求方,均价达到4.5元/方以上,其它需求如:居民燃气、工厂用气、分布式能源等均无法承受如此高的价格。该产业链的终端客户如果受损,中石油将失去天然气最慷慨的客户。

    b) 从LNG工厂的产能看,全国已建成LNG液化工厂53座,年产能83亿方,另有60余座液化工厂在建设或调试中,计划在今年年底投产,2014年总体产能 208亿方,可以满足超过30万台LNG汽车的燃料消耗,而2012年底国内LNG汽车保有量不超过4万台。即产业链需要终端需求的快速增长来消化未来产能,LNG价格上涨空间会受到需求端抑制。

    c) 该产业链出现时间不长,获得利润空间最大的参与方是各地液化工厂和LNG加注站,他们在产业链中居于附生位置,壁垒低、话语权不高,且产能有过剩嫌疑。随着产业链逐步完善,中间附生环节逐步让渡利润空间(合计约2.39元/方)是大概率事件。

    d) 产业链中话语权和重要性最高的头、尾,是天然气开采商和最终需求方LNG车,目前获得的利益空间最小。天然气开采方在投资和开采成本高企的情况下门站价售价仅为1.69元/方,终端客户的经济性空间仅为0.56元/方,以中石油为代表的天然气开采方利用话语权争夺产业链中游低壁垒的液化工厂和加注站的利润空间的概率大,但难以撼动且没有必要攫取最终客户的利益。

    综上,在LNG供给充足的背景下,如果原料气上涨,最可能出现的是减少中游目前丰厚的利润。进一步说,液化工厂可能需要承担的更多,因为目前其毛气差最大,而且价格已经超过冬季高点,并逼近海上接收站车提价。液化工厂本已有过剩嫌疑,如果液化工厂大幅提高出厂价,加注站减少采购会造成液化工厂库存高企,而LNG储存成本高会迫使出厂价再平衡。目前,占全国主要液化工厂8月出厂价已经确定,与7月底相比无变化。

    盈利预测与投资建议

    我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.95、3.05、4.47元,增速分别为129%、56%、47%。按照2014年27-30倍PE区间,给予目标价区间82-91元。维持对公司的“买入”评级。

    风险提示。天然气价格大幅上涨或柴油价格大幅降低导致LNG汽车丧失经济性;未来LNG加气站建设及投入运营速度大幅低于预期;行业新增产能大幅超预期导致利润率下滑。