空气预热器业务萎缩，拖累2015 年整体业绩

    　　公司2015 年实现营收4.21 亿元，YoY-16.69%；实现归母净利润6618 万元，YoY-36.99%；实现每股收益0.25 元，YoY-37.5%。业绩大幅下滑的原因是由于火电厂脱硫、脱硝节能改造高峰期已过，新一轮更换周期尚未大规模开始，导致原主营业务空气预热器萎缩。分项业务中，空预器对应的工业保护搪瓷材料收入2.34 亿元，YoY-32.93%，同时相应毛利率下滑9.33pct 至34.07%。

    　　盈利能力有所下滑， 经营性现金流有待改善

    　　公司2015 年毛利率40.04%，同比下降5.36pct，净利率7.95%，同比下滑7.04pct。

    　　毛利率主要是受空气预热器盈利能力下降的影响。净利率下降更多，主要因为费用率有所上升。期间费用率20.36%，同比上升1.62pct。其中管理费用率增加1.74pct，主要原因是收入的减少。财务费用率增加0.11pct，主要是短期借款增加导致利息支出上升。公司2015 年经营性现金净额为1704 万元，YoY-71.61%。在经营活动现金流入基本不变的情况下，现金流出增加11.5%，主要与支付材料款、应付票据有关。

    　　低温省煤器2015 年尚未放量，立面装饰搪瓷材料业务稳步增长由于需求端的萎缩，2015 年空预器执行了缩量保价的政策。新的主打产品低温省煤器在2015 年处于推广期，还未放量。新旧主打产品未能及时衔接，对公司业绩造成了较大影响。立面装饰搪瓷材料业绩稳健增长，销售量YoY+51.26%。主要原因是市场回暖，放标节奏紧凑，中标量显著提升。但由于收入占比较低，对整体业绩影响有限。珐琅绿色幕墙材料作为公司新产品，2015 年在业务中有所体现。

    　　2016 年预计业绩逐季爆发

    　　公司在低温省煤器方面由于材料具有先天优势，并在2015 年收购从事同类业务的天润新能源。公司目前低温省煤器在手订单饱满，且新签合同态势良好，我们认为未来业绩将逐季释放。此外，公司的自清洁珐琅板于2016 年年初问世，相关专用生产线也将于2016 年10 月前投产。预计这也将成为公司未来业绩新的增长点。

    　　业绩有望实现反转，维持“买入”评级

    　　我们预测公司2016-18 年EPS 0.52/0.77/0.99 元，YoY+129%/47%/29%, CAGR63%。综合考虑行业估值和公司业绩增速，可给予公司16 年35-40 倍PE，合理估值区间18.2-20.8 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：节能减排相关配套政策落地低于预期，低温省煤器业务拓展低于预期。