点评

    公司业绩符合我们的预期。我们前期的预测，归属于上市公司股东的净利润为2317.00万元。业绩提升的主要原因为：1、公司的新产品拓展较快；2、公司年末收到地方政府给予的补贴资金，预计190余万元；3、原有的明胶产品受医用胶囊细分行业等的驱动，市场销售较好。

    我们认为明胶行业未来将会维持高的景气度。主要原因：1、皮明胶市场良莠不齐及质量问题带来的骨明胶对皮胶的替代，即替代增长，这部分政策上支持明显；2、医疗保健胶囊用量的增长带动药用胶囊的持续增长。根据国家三胶行业"十二五"规划，我们预计到2015年骨明胶、皮明胶的市场规模分别达到4万吨、3万吨，而2010年行业内的骨明胶、皮明胶的产量分别为2.90万吨、2.80万吨（以上涉及的骨明胶，已经剔除了传统意义上把骨明胶记为骨明胶和骨胶的两项合并统计，即剔除了骨胶项目），未来骨明胶增长空间较大。这方面已经在生产明胶的设备投资中得到体现。从明胶生产所需设备的销售已经得到体现，2010年至今，新增的设备将带来2万多吨的产能，新增的产能且主要集中在西北地区。可见较高的行业景气度已经催动行业内的企业就原料集聚布局。

    公司募集资金项目投产后，产能瓶颈将得到解决。新募集项目投产前，公司明胶年产能为4000吨，胶原蛋白年产能为200吨，而公司在2010年明胶的产能已经达到饱和。募集项目投产后，明胶产能增至6500吨/年，其中 药用明胶扩产1500吨，食用明胶扩产1000吨。2012年底明胶产量将达到4800-5000吨。2013年将全部达产。随着明胶产能的逐步释放，将为公司贡献稳定的营业收入。

    原材料价格相对稳定，对成本压力较小。公司明胶成本中原材料占比较高，占主营业务成本的比重在75.15-81.69%之间。其中主要原材料为骨料、盐酸、石灰粉和氧化钙，从历史数据显示，骨料占主营业务成本的比重为59.10-67.25%。以下因素使得占成本比重较大的骨料价格维持稳定，对未来成本的压力较小。其一，从每年牛的屠宰量来看，仅牛类骨胶理论上可产明胶为8万吨，即供远大于求；其二，国内牛骨的供应企业还相对小、分散，议价能力有限。

    胶原蛋白将成为公司未来加速发展的动力。公司的小分子胶原蛋白具有分子量小、易吸收的、无添加剂的特点。与深海鳕鱼、罗非鱼等分子量、单位价格对比发现是性价比较高的胶原蛋白产品。比较适合国内的中高端消费者。现有的胶原蛋白产品包括胶原蛋白粉、面膜、眼霜、口服液等。公司后续在研衍生品较多，未来将进一步丰富胶原蛋白产品系列，以更好的在现有的渠道中布局更多的产品。

    目前渠道拓展采取门店、网络和代理相结合的方式。1、门店模式：公司目前已经在包头、浙江建立了直销店，还将在北京等地建立直销店，未来公司还将采取合作方式，对省会级市场进行拓展。2、代理商模式：公司以省为主，已经在六七个省开始铺设代理商销售网络。3、B2C模式：公司已经在淘宝网开设网店，从淘宝网初步测算，预计2011年网上销售约363万元。未来公司还将布局与其他知名网站合作如：当当网、红孩儿等。未来胶原蛋白募集扩产及销售扩容后，将大幅提高公司的盈利水平。

    我们预测2011-2013年胶原蛋白产品收入的增长分别为25.78%、160.00%和80.00%，公司的营业收入增长分别为12.57%、20.26%和19.69%，对应2011-2013年EPS分别为0.32、0.47、0.63元（未考虑营业外净收益的影响，按照全面摊薄股本计算）。按照会计准则按发行后的股本加权计算预计2011年的EPS为0.37元。考虑公司募集资金项目投产后对产能的释放较为明显及目前行业的景气度的提升，我们维持推荐评级。

    风险提示

    募集资金项目投产及新产产品销售低于预期，行业内环保要求的提升对企业成本压力的增大，及行业内公司产能扩张后竞争加剧的风险等。