专注明胶+胶原全产业链,医健食美全方位布局,大健康战略明晰:公司是国内明胶产业龙头企业,也是A 股为数不多专注于胶原全产业链企业之一,形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品-药用材料的生产研发销售服务体系,多年来形成了良好的品牌效应和客户口碑。公司目前已发展成为拥有明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉、胶原蛋白系列面膜、果饮等产品。公司秉持“专注胶原、持续创新、追求健康”的企业使命,致力于实现领先的现代胶原生物技术企业战略目标,着重布局于医药、健康、食品、美妆四大方向,保持绿色健康持续发展。公司将紧抓“胶原生物核心原料、服务供应商”的主线,侧重高附加值产品的研发、生产、销售;通过技术创新、对外合作等多项举措,加快推进产品系列化,积极推进企业的升级转型,打造民族领先品牌。

    国恩股份入股并控股,加速资源整合,竞争力持续提升,产业发展前景广阔:公司前期公告,股东结构优化调整,国恩股份(股票代码:002768)通过参与定增+协议转让的形式,共计持有公司21.18%的股份,成为公司控股股东。实际控制人变更有助于明确未来发展思路,具体表现在:(1)控股股东国恩股份具备大化工背景,并看好大健康产业,目前积极打造化工与生物医药保健品双产业模式,公司未来将充分利用其优质产业资源,加速产业整合,发挥与公司的业务协同效应,提升公司在明胶产业链业务领域的竞争优势,扩展胶原蛋白产业的深度发展,增强公司的核心竞争力、抗风险能力和可持续发展能力;(2)国恩股份控股公司后,已对董事会、监事会和高级管理人员进行了换届选举,选举王爱国先生为公司董事长,并聘任了新一届高级管理人员,在保留原有中坚力量同时增添了新鲜血液,王爱国为公司第一大股东国恩股份的董事长与实际控制人,公司管理层将在维持公司既定战略的情况下,深入研究“胶原+”产品的市场前景和制约公司发展的短板,在新一届领导者带领下优化运营思路、未来前景有望更加明朗。

    收购益青生物控股权,完善胶囊领域布局,协同效应有望进一步提升:公司于2021 年8 月20 日公告收购原国恩股份子公司益青生物60%股权,向下游胶囊领域完善布局。益青生物作为基础药用辅料的专业生产商,主要产品包括明胶空心胶囊、肠溶明胶空心胶囊、羟丙甲纤维素空心胶囊、普鲁兰多糖空心胶囊四大系列,同时具备鱼明胶空心胶囊的生产技术和生产能力,产品已通过美国NSF 认证、BRCGS 认证、美国FDA 的DMF 备案。益青生物正式启动“新型空心胶囊智能产业化项目”,计划在未来三年内分二期投资约5 亿元,新建4 万平方米厂房,新增48 条全自动化胶囊生产线,在现有年产300 亿粒胶囊产能的基础上,完成年产600 亿粒空心胶囊的产能扩能,以应对医药及保健品市场对药用胶囊持续增长的需求。公司通过控股收购益青生物,向产业链下游胶囊领域布局,未来将协同合作实现骨明胶/鱼明胶产业一体化,实现对下游药用辅料、保健品、医美产品的覆盖。根据公司公告,益青生物2020 年、2021 年上半年收入分别为2.18 亿元、1.49 亿元,净利润分别为2248 万元、1936 万元,预计收购完成后将对公司业绩有显著增厚效应。

    变更部分募投项目,优化丰富产品结构,大健康布局持续升级:公司公告,为更好地优化公司业务经营模式、丰富产品结构,并进一步提高募集资金使用效率、降低公司财务成本,计划变更募投项目“胶原蛋白肽营养补充剂制品建设项目”。变更后,项目的主要工程建设方案变为胶原蛋白肽营养补充剂(片剂/粉剂)生产,缩短了生产环节,有利于减少建设投资;产品结构转变为胶原蛋白肽片、胶原蛋白肽复合压片糖果等10 种产品。募投项目的变更实现了公司对大健康产业布局的战略升级,公司产品布局更为完善丰满,有效增强公司核心竞争力。

    明胶增速平稳,有望充分受益药用辅料行业的发展:明胶行业处于市场整合期,行业集中度逐步提高,高档明胶市场需求量在未来有望稳步增加。 公司明胶产品主要包括胶囊用明胶、代血浆明胶、食品添加剂明胶、照相明胶等。随着一致性评价及关联审评等利好政策的出现,药用辅料行业市场迎来黄金增长期。我国药用辅料起步较晚,国内药用辅料在整个药品制剂中占比较低,低于国外占比水平。明胶胶囊是重要的药用辅料之一,明胶行业有望从药用辅料行业发展中充分受益。

    胶原蛋白市场空间广阔,“胶原+”大健康产业竞争格局良好:据创尔生物招股书,2019 年全球胶原蛋白市场规模达到153.56 亿美元,预计2027 年达到226.22 亿美元,2016-2027 年年均复合增长率将达到5.42%,增长较为稳健;根据创尔生物招股说明书,预计国内胶原蛋白市场规模2016-2027年年平均复合增长率为6.54%,高于全球的5.42%的市场增速。目前,胶原蛋白行业尚未形成绝对龙头企业,竞争格局相对良好。公司重视新产品研发,顺应市场需求推出新产品,例如圆素胶原蛋白肽粉(固体饮料)、胶原蛋白蓝莓果汁饮品、胶原蛋白补水面膜、东宝艺澄的卡芮娅小膜贴(干式眼膜)、“中科润德”研发的生物蛋白纳米纤维膜及药械类产品。分业务看,明胶仍为公司主要收入来源,但2016-2020 年公司胶原蛋白业务收入由0.23 亿元增长至0.40 亿元,5 年复合增长率为15.34%,未来公司将继续努力打造“胶原+”全产业链。公司积极通过对外投资、合作等形式对 接优质资源,搭建一体多翼架构,有望在未来成为领先的胶原蛋白生产厂商。

    Q3 归母净利润同比增长64.31%,盈利能力有所提高:2021 年前三季度,公司明胶系列产品、胶原蛋白系列产品收入增加,实现营业收入4.12 亿元,同比+36.93%;此外,销售费用、财务费用同比减少,实现归母净利润0.14 亿元,同比+30.30%;扣非净利润0.07 亿元,同比-1.36%;基本每股收益为0.02 元,同比+23.28%。分季度来看,Q3 营收达到1.36 亿元,同比+18.65%;归母净利润为0.06 亿元,同比+64.31%;扣非净利润0.05亿元,同比+73.39%;基本每股收益为0.01 元,同比+65.28%。Q3 净利润高于前两个季度,公司盈利能力有所提升,业绩重回增长轨道。

    产品价格稳步提升,成本管控能力有望加强,毛利率或将稳步提升:公司前三季度毛利率为12.54%,同比-5.36pct,随着原材料价格上涨,公司产品价格有望持续稳步上调,同时公司更换实际控制人后运营管理水平有望得到提升,成本管控能力增强可能性较大,未来毛利有望稳步提升。费用端,随着收入规模扩大,前三季度期间费用率为8.97%,同比-4.78pct;其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为1.72%/5.03%/1.66%/0.56%,同比分别-2.02pct/-0.94pct/-1.11pct/-0.71pct。公司销售与管理费用率实现下降,带动公司前三季度净利率同比+0.12pct 至3.32%。

    投资建议:公司致力于打造世界级现代胶原生物技术企业,围绕“胶原+”,未来将着重布局医药、健康、食品、美妆四大方向,保持绿色健康持续发展。在随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出,公司营收有望实现持续增长。假设益青生物于2021 年底完成并表,我们预测公司2021-2023 年EPS 分别为0.07 元、0.10 元、0.13 元,对应PE 分别为82X、61X、47X,首次覆盖给予“增持”的投资评级。

    风险提示:主要原材料采购的风险,产能进一步扩大导致产品销售的风险,经营规模扩大可能带来管理风险,零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险,原材料价格波动风险,新冠疫情相关风险,益青生物收购或整合不达预期。