“服务+产品”共振，高增长路径清晰

    　　迪安诊断积累多年形成“服务+产品”诊疗一体化业务布局，开创特检新发展模式，通过精准中心和三甲医院深度合作，渠道产品业务打下合作基础，自产产品业务结合临床需求加速开发产品，且降本增效，“服务+产品”业务协同性凸显，我们预计2023-2025 年公司收入分别为141.65/163.99/189.37 亿元， 归母净利润分别为7.32/12.04/16.02 亿元，当前股价对应PE 分别为20.4/12.4/9.3 倍，预计公司2023-2025 年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　“攻山出海”，特检/自产业务快速增长

    　　攻山：截至2023H1 公司已和56 家三甲医院共建精准中心（较2022 年底+13 家），目标2023-2024 年底分别达到70/100 家。自产产品业务结合临床需求加速开发产品，该业务模式促进公司特检、自产产品业务快速增长（2023H1 ICL 收入+27.53%，自产收入+50.65%），同时实现降本增效，ICL 净利率在行业处于较好水平（同等规模下）。

    　　出海：公司加大开拓海外市场，第一家海外实验室在越南筹建，36 个产品获CE 注册证，AI 数智病理解决方案在多国推广应用。

    　　应收账款回收进度符合预期，商誉减值风险可控应收账款方面，2023 年公司应收账款受新冠业务影响导致结构变化明显，1 年及以上账期的应收账款占比从此前不到10%提升至22.5%（2023H1），2023Q1-Q3 应收账款周转天数达到250 天+（2022 年及之前基本维持在150 天内），由于1 年及以上账期计提坏账准备比例较大，公司在前三季度计提约3.5 亿元坏账准备，对应3.5 亿元信用减值损失，但从季度来看，公司2023Q2-Q3 应收账款持续减少，2023Q3 信用减值损失环比减少，且新冠相关应收账款正在有序回款，部分省份在Q2 实现了全部回款，我们预计后续应收账款减值影响将持续下降。商誉方面，公司2022 年计提商誉减值准备5.9 亿元（其中商业板块的商誉减值4.2 亿元至5.6 亿元，且减值测试中2024-2025 年增速超过5%的陕西凯弘达、杭州德格、杭州恒冠、厦门迪安福医等子公司商誉基本减完），后续商誉减值风险可控。

    　　发力“数智化”，和华为云、蚂蚁集团签约合作协议2023 年11 月，公司与华为云、蚂蚁集团旗下子公司分别签署合作协议，旨在进一步提升公司在医检数字化、运维智能化、医检智能云底座、数据安全等多领域的技术水平，共同推动大模型下的医疗数智化产品的研发和转化，同时，公司与浙江大学医学院附属邵逸夫医院等4 家医疗机构达成数字化精准诊疗合作意向。

    　　风险提示：

    　　IVD 集采下检测项目价格下降；精准中心开拓速度不及预期。