投资要点

    专业化的家用桑拿设备先行者。桑乐金主要从事家用桑拿设备的生产与销售，2010年收入1.9亿元，净利润4500万元。公司主营产品包括远红外桑拿房（销量1.8万台，收入占比68%）与便携式桑拿设备，2008年起不断加大远红外桑拿房内销经销渠道开拓，使内销收入占比由40%提升至60%。

    我国家用桑拿设备市场尚处起步期，远红外渐成趋势。家用桑拿设备在北欧及美国具有一定普及率，其中现代桑拿文化发源地芬兰普及率达50%，德国美国约4%。远红外发热技术逐渐成熟，相较传统蒸汽技术具备可通风、安装简便、温度调节范围大的优点，而成为家用桑拿房的发展趋势。我国市场尚处起步期，消费群体多为居住面积150平米以上追求生活品质的高端人群。近年来每年别墅与高档公寓竣工量约14万套，蕴含一定市场潜力。

    自主品牌先行者，重塑内销渠道推动成长。桑乐金在出口市场自有品牌占比达70%，并正与欧美多家建材超市展开合作。公司此前以电视购物渠道开拓国内市场，但因成本上涨且存在应收款风险而逐渐淡出；2008年起公司大力推进远红外桑拿房经销商渠道推进，已在国内一二线城市建立165个经销渠道，迅速打开市场（占内销比重已达60%）并大幅提升盈利能力。公司计划持续推进渠道建设，预计至2013年经销商数量将达330家，为公司成长注入动力。。

    募投项目扩充产能加强营销管理。公司募投项目包括远红外桑拿房生产基地与信息管理平台建设，将新增远红外桑拿房产能2万台（现产能1.8万台），加强现有营销体系的服务与管理水平，以期突破产能瓶颈及增强市场竞争力。公司募投项目计划使用募集资金1.7亿元，此次募资总额3.3亿元。

    风险因素：家用桑拿房普及缓慢，渠道扩张加大管理难度，原材料成本上升。

    盈利预测和估值：国内家用桑拿设备市场仍处起步期，桑乐金作为先行者与市场培育者，在自有品牌和渠道建设方面具备一定优势，并正享有行业发展初期较高的盈利水平。预计公司2011-2013年EPS分别为0.67/0.91/1.12元（2010年0.56元），复合增长率27%。参考可比公司估值，以2010年为基期按PEG=1.1给予公司相对于2010年29～31倍市盈率，二级市场合理价16.2～17.4元，对应2011年24～26倍市盈率。