基本结论、价值评估与投资建议

    桑乐金从事家用桑拿设备的研发、生产和销售，产品主要包括远红外桑拿房和便携式桑拿设备，是国内较大的家用桑拿设备生产商。其中，远红外桑拿房用远红外线而不是蒸汽作为热源，使人体出汗，售价昂贵，终端单价约2 万元。便携式桑拿设备通过蒸发器将水加热产生蒸汽，经导管导入浴桶内，属于传统桑拿，售价较便宜，单价约500 元。

    内外销兼顾，自主品牌占比高：2010 年公司内销收入占主营业务收入比例为54%，且自主品牌收入占外销总收入62.5%。

    在我国，远红外线桑拿房是个消费者教育比较困难的小众市场：表现在爱好桑拿人口较少，消费者对“远红外线”这种新型桑拿存在疑虑等。对家用桑拿房来说，售价高昂，必需程度低，具备一定奢侈品属性，限制了消费对象和工程渠道的发展。因此公司必须在消费者教育上加大投入以带动市场发展。

    “桑乐金”品牌还需进一步强化领先优势：属于中端品牌；与众多国内外对手相比，公司并没有在规模、份额、品牌上建立起明显的领先优势。

    计划多品牌战略：公司计划使用超募资金收购海外品牌，进军高端市场，同时建立低端品牌，以全面覆盖高、中、低端市场，增加销售。

    销售模式影响毛利率和销售费用率：公司有三种销售模式，分别是经销商、外部电视购物、自营电视购物，其中经销商模式的毛利率和销售成本都最低，自营电视购物模式的毛利率和销售成本最高。“销售单价-广告费用”是电视购物渠道较高。2010 年受政策影响，自营电视购物退出也同时降低了公司的毛利率和销售费用率。

    募投项目主要用于增加2 万台远红外线桑拿房产能，新建6 个、改造11 个区域营销中心，有利于公司扩大生产、改善销售渠道。

    盈利预测及投资建议：预计2011-2013 年公司销售收入为2.36、2.85、3.42 亿元，增速为20.1%、20.9%和19.9%。净利润为61.8、77.6 和94.0百万元，增速为36.0%、25.7%和21.1%。EPS 为0.76、0.95 和1.15 元。

    综合公司的增速和行业前景， 我们认为年内合理估值为25×11PE-20X12PE，即19 元。

    风险提示：消费者教育需要加大投入，因此未来可能出现利润率下降、增