业绩简评

    桑乐金今年1-9 月收入1.34 亿元、同比增8.5%；其中7-9 月收入0.49 亿元、同比增1.7%。1-9 月净利润0.29 亿元、同比增1.1%，其中7-9 月净利润0.1 亿元、同比增 -24%。应属低于市场预期。

    经营分析

    精简经销商队伍导致短期收入增长低于预期：1-9 月公司内销收入约8 千万，外销约5 千万。收入增长低于预期的主要原因是公司调整客户结构，精简不符合公司长期目标的经销商，短期内对公司销售收入造成压力，但有利于长期增长。另外，年内人民币升值6% 也对外销收入（占比40%）产生了一定压力。考虑到7-9 月是公司销售淡季，第四季度对公司全年销售收入影响最大，公司对第四季度和全年销售增长仍较乐观。

    毛利率下降，原因是成本上升+策略性降价： 7-9 月公司毛利率仅为48.4%，同比下降16 个百分点，导致 1-9 月毛利率同比下降6.5 个百分点，毛利额同比减少3.6%。主要原因一是成本上升的影响，另一方面是公司为了争夺客户采取策略性降价所致。

    停止自营电视购物渠道，销售费用率下降：公司1-9 月销售费用率下降5.5个点，主要原因是去年同期仍在经营费用高昂的自营电视购物渠道，今年已经完全停止。预计未来销售费用率仍将维持较低水平。

    人工成本上涨提高管理费用率：1-9 月管理费用率同比增加1.8 个点，其中人工成本增长10-20%。预期未来可能有所下降。

    应收账款大幅增加，预计第四季度将回落：1-9 月公司应收账款同比增加102%，一大原因是公司为扩大销售，建设新销售点，向合格经销商提供较多样品所致。第四季度公司将考核销售业绩，并要求回款，因此预计第四季度应收账款将回落至正常水平。由于公司已经对经销商进行筛选，因此考核期较短，风险相对较小。

    盈利调整

    从3Q 来看公司的经营调整尚未结束，是收入增长低于预期和利润率没有回升的主要原因，我们下调盈利预测：预计2011-2013 年公司收入为1.96、2.35、2.78 亿元，增速-0.3%、20.2%和18.3%；EPS 为0.612、0.782 和1.124 元；净利润增速为10.2%、27.7%和20.2%。

    投资建议

    目前股价对应27.3X11PE/21.4X12PE，估值水平即使从消费品角度看依然过高，我们给予持有评级。