业绩简评

    桑乐金2011年实现营业收入2.07 亿元，同比增长5.5%，略超预期；净利润0.46 亿元，同比增长2.34% ，略低预期。公司拟每10股派送3 元现金。

    经营分析

    公司4Q11 发展趋势与前三季度一致：2011 年公司内销增长7%，出口增长2.5%。公司4Q11 收入同比增速0.4%，毛利率下降2.8 个点，净利润增速4.5%，延续了前三季度的趋势。预计原因有公司调整客户结构、精简经销商队伍导致收入增长较慢，成本上升以及公司采取策略性降价导致毛利率下降。同时，公司销售费用率因停止运营昂贵的自营电视购物渠道而下降，管理费用率因上市费用而上升（图表1）。

    预计今年净利润增速低于收入增长：远红外桑拿房生产基地即将进入设备和生产线的定制安装环节，预计可于2012年年底正式达产，因此产能释放或在明年。预计今年毛利率可企稳，但公司将加大品牌宣传力度，预计短期内销售费用率将有所上升，导致净利润增速低于收入增长。

    期待收购德国Saunalux 品牌带动公司收入增长：2012年1 月公司公告收购德国高端订制桑拿房品牌商Saunalux，对公司有两方面利好：1 ）利用Saunalux 在欧洲的经销网络促进公司自有品牌的出口业务，2 ）将Saunalux引入国内，丰富品牌结构，推动工程渠道进展。

    公司运营能力有所下降：公司应收帐款周转天数提高，存货周转天数虽与去年持平（图表2），但考察存货构成发现，原材料数额下降而库存商品数额上升（图表3 ）。预计2012 年由于渠道推广的原因，存货周转仍将偏慢，后年或有改善。

    盈利调整

    我们下调盈利预测：预计公司2012-2014 年营业收入为2.48 、2.95 和3.45亿元，同比增长19.8% 、18.9% 和16.9% ；EPS分别为0.67 、0.81 、0.97元，净利润增速17.1% 、21.7% 和20.1% 。

    投资建议

    目前股价对应19.9 ×12EPS，考虑到收购Saunalux为公司带来的出口内销增长潜力，我们仍维持“买入”评级。