业绩简评

    1Q12 桑乐金实现销售收入3957万元，同比增速3.9%；归属于上市公司股东的净利润616 万元，同比增速-18%。

    经营分析

    1Q12 费用高企导致净利润增速大幅低于收入增速：1Q12 公司出口收入正增长，而便携式桑拿设备内销收入因产品结构调整而下降，抑制了收入提高。毛利率与去年同期基本持平，但销售费用和管理费用大幅提高导致净利润下降18% 。费用增长是因为公司加大品牌宣传及渠道建设力度，例如公司于今年3 月举办“安徽桑乐金环球桑拿健康文化之旅”，组织体验人员、消费者代表和媒体代表前往芬兰、德国、土耳其，感受西方桑拿文化、参观德国Saunalux公司等。这有助于在国内推广桑拿文化及产品，提高公司知名度及市场份额，也符合我们在年报点评中的判断。

    多项资本运作项目有望推动公司未来成长：（1 ）公司收购德国高端桑拿房品牌Saunalux并计划引入国内，丰富品牌结构，可扩宽国内工程渠道和欧洲经销渠道。（2 ）与上海绿苑木业有限公司设立合资公司，从事木材及木材衍生品的经营贸易，其中桑乐金出资比例为60% 。公司借此稳定原材料供给，保障毛利率水平（图表 2 ）。（3 ）公司正在筹划收购无锡卜冠公司，这是国内规模较大的家用桑拿设备制造商之一，主要出口至欧洲、北美、东南亚，2011 年营业收入约4 千万元，净利润-23 万元。此项收购若成功，则公司有望进一步提高产能、扩大市场份额，并减少竞争。

    盈利调整

    考虑到多项资本运作对公司的成长推动作用，且一季度为淡季，未来仍有提升空间，我们维持盈利预测：预计公司2012-2014 年营业收入为2.48 、2.95 和3.45 亿元，同比增长 19.8% 、18.9% 和16.9% ；EPS分别为0.67 、0.81 、0.97 元，净利润增速17.1% 、21.7% 和20.1% 。

    投资建议

    目前股价对应17.9×12EPS ，维持“买入”评级。

    风险提示

    收购卜冠公司失败或收购价格不合理；收购整合风险。