投资逻辑

    公司谋求拓宽产品线，成为健康养生领域的领导者：我们于11月23日参加了公司的投资者接待活动，与高管们进行了交流。公司希望采用并购或参股的合作形式，在3-5 年内将产品线拓宽至家用桑拿设备以外的健康睡眠、家用按摩、家用空气净化、家用净水等家庭健康相关设备。此举虽可能快速扩大收入规模，但对公司的产品推广能力、人才及资金储备提出一定挑战，因此能否发挥协同效应尚有待观察。

    公司通过拓展渠道和加强宣传教育开拓家用桑拿设备市场：（1 ）计划在2013 年底通过扶持经销商将门店数从目前的200 多家增至500 家，（2）将从明年起进入知名家电全国连锁，（3）将Saunaking 桑拿房引入国内四星级以上酒店的行政套房及高端会所，（4 ）研发中心预计将从明年下半年投入使用，承担技术和产品研发、组织高端论坛进行推广等职能。

    公司整合德国Saunalux 品牌与自有品牌的产品和渠道资源：公司保留Saunalux的管理团队和生产人员，计划将其定制业务引入国内，定位于高端客户。同时，公司将采用德国设计和指定原材料生产标准化产品，以Saunalux品牌出口欧洲中档市场。另外公司将利用Saunalux品牌的渠道资源搭建海外直销体系，销售Saunaking 品牌桑拿房。由于Saunalux品牌拥有高美誉度及海外成熟渠道，加之公司对原有团队的保护，我们看好其在国内外的发展前景。

    子公司并表影响毛利率，费用投入侵蚀利润：上海宇森和Saunalux从中报起并表。由于公司原无子公司，因此母公司报表可反映原有业务状况。今年前三季度，由于Saunalux品牌毛利率低于自有品牌、上海宇森毛利率较低，拉低了综合毛利率；且公司在品牌推广和渠道建设上投入较高，导致利润明显下降。预计明年公司仍将持续投入市场开拓和品牌建设。

    投资建议

    预计公司2012-2014 年收入为2.44 、3.58 和4.31 亿元，同比增速分别为17.7% 、46.5% 和20.4% ；EPS为0.273、0.340 和0.410 元；净利润同比增速为-52%、24.5% 和20.5% 。

    公司现价8.08 元对应于29.6×12EPS/23.8×13EPS ，估值合理，考虑到工程渠道和可能的资本运作带来的发展前景，维持“中性”评级。 风险：门店及工程渠道拓展低于预期。消费者教育见效慢于预期。费用投入过高。