光线传媒：国内领先的民营影视公司。公司四大主营板块分别为影视（电影/电视剧）、动漫（动画电影，核心优势板块，中国影史动画片票房排名第1/3/11的作品皆由光线制作）、内容相关（艺人经纪、实景娱乐等）、产业投资（内容投资为核心），其中影视及动漫业务为核心主业（22 年营收占比超75%）。

    电影行业：渐入佳境，动画电影未来可期。1）大盘看，受益供需双端改善行业复苏良好，优质内容竞争力加强。截至8 月26 日，23 年大盘实现票房421.2亿元，观影总人次9.87 亿人；票房大盘已恢复至19 年约95%，观影人次已恢复约84%。其中大档期复苏超预期，春节档/五一档/端午档分别为历年同档期第2/3/2 名，暑期档亦态势良好。2）动画电影赛道格局齐占优，未来仍有增长空间。与真人电影相比，动画电影具备成本可控、生命周期更长、商业效应显著等优点，且动画电影集中度较高，国内头部动画电影制作商受益。当前看，国产动画电影市占率相比海外仍有差距，且新国漫仍处于崛起初期（部分爆款国产动画电影IP 尚未出续作），预计国产动画电影后续仍有较大发展空间。

    何以铸就优质电影内容制作能力？1）对外广撒网+修内功铸就动画电影龙头，一方面彩条屋对外广撒网绑定优质团队，投资超20 家动画公司（多为业内头部的团队），包括田晓鹏的十月文化（《大圣归来》、《深海》等），饺子的可可豆动画（《哪吒之魔童降世》），李炜的中传和道（《姜子牙》）等，实现动画全产业链覆盖。另一方面，公司积极修炼内功，22 年新建光线动画厂牌，着手孵化中国神话宇宙，有望进一步扩大公司产能、提升工业化制作能力，且IP 宇宙的成立与拓展有望提升公司知名度，并打开长期变现空间（参考迪士尼）。

    公司当前内容储备丰富（《哪吒2》、《姜子牙2》、《大鱼海棠2》、《小倩》、《红孩儿》等），且已具备每年2-3 部电影的生产能力，后续有望每年有稳定数量的动画电影上线。2）真人电影贯彻“以小博大”战略，公司深耕青春等细分题材，在确保高品质制作的前提下，以小成本取得高票房成绩（青春题材使然+启用新人导演+新人演员），使得公司整体盈利能力较为稳定。3）此外，公司亦主动布局艺人经纪以及产业链投资（投资猫眼），有望进一步发挥协同作用。

    如何展望公司后续发展？1）中短期看，公司内容储备丰富，24 年为产品大年。

    立足23 年，《坚如磐石》（张艺谋导演，雷佳音/张国立/于和伟/周冬雨主演）定档国庆，有望表现较好。24 年或将上线《哪吒2》（前作票房超50 亿）、《小倩》、《第二十条》（张艺谋导演）等重点影片，有望贡献较大弹性；2）长期维度看，小成本真人电影保下限（公司每年至少有1 部主投的小成本真人电影上映，且成功率较高）+动画电影贡献弹性（公司稳步提升动画电影产能，已形成每年上线1-2 部动画电影的能力，有望贡献较大弹性）。此外，长期可期待IP 衍生以及AI 降本增效提升想象空间。

    投资建议：我们看好公司内容制作能力，公司有望受益行业顺周期修复，且公司内容储备丰富（23 年国庆档定档《坚如磐石》，24 年有望上线《哪吒2》、《小倩》、《第二十条》等），有望贡献较大业绩弹性。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为6.05/10.87/12.28 亿元，同比增速185%/80%/13%，当前股价对应43/24/21 倍 PE。采用相对估值法进行估值，主要选取同以电影为主业的博纳影业、万达电影、中国电影为可比公司，此外也将剧集+电影内容制作公司华策影视纳入可比范围。参考可比公司24 年平均 PE，考虑到公司处于业内头部且产品排期较优，我们给予公司2024 年 35 倍 PE，目标市值380亿元，对应目标价13.0 元，首次覆盖，予以“推荐”评级。

    风险提示：内容政策发生变化风险、票房不及预期、影片定档不及预期等