事件：

    　　常山药业发布年三季报，2016 前三季度实现营业收入8.10 亿元，同比增长25.73%；归属于上市公司股东的净利1.00 亿元，同比增长16.51%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润9593.16 万元，同比增长23.28%。实现EPS 为0.11 元。

    　　公司2016 年Q3 实现营业收入2.96 亿元，同比增长32.89%；实现归属于上市公司股东的净利润3156.11万元，同比增长19.91%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3015.55 万元，同比增长24.70%。

    　　实现EPS 为0.03 元。

    　　观点：

    　　1、 收入端增速持续加快，低分子肝素钙维持高速增长，原料药回暖趋势明显公司Q3单季度净利润增速为19.91%,快于Q2 的11.57%，三季度业绩向好。收入端增速加快趋势尤其明显。

    　　Q1 收入增速16.27%，Q2 收入增速26.57%，Q3 收入增速32.89%，展望全年，收入端有望提速。前三季度整体业绩增速16.51%，扣非后净利润增速23.28%，符合我们预期，四季度业绩有望进一步向好。

    　　分业务来看，制剂业务维持高速增长快速放量，公司前三季度肝素制剂收入6.4 亿，同比增长30.54%，销量1823 万支，同比增长30.14%。我们推测制剂方面大部分为低分子肝素钙制剂（增速约26-27%），达肝素销量约70 万支，收入大约2000 万。原料药方面回暖趋势明显，普通肝素原料药收入1.3 亿元，较去年同期增长3.84%（11 年至今，原料药收入端一直受价格影响下降，三季度首次恢复正增长，值得重点关注），销量为9,460.16 亿单位，较上年同期增加23.96%。依诺肝素销量超过500kg 收入超过3000 万，达肝素原料药收入超过1000 万。其他制剂和原料药收入约2000 万左右。从13 年至今，公司原料药经历了比较大的变化，13-14 年原料药业务销售收入及销量出现了很大的下滑，主要受价格影响（图3）。14-15 年，公司原料药销量逐渐回升，但价格仍处于下降通道，故仍然拖累业绩。

    　　16 年开始，肝素出口价格逐渐维持稳定，公司原料药销量方面增速较快，收入端增速不再下滑。未来有向好趋势。有望贡献较大业绩弹性。我们判断公司原料药业务拐点已至，四季度涨价贡献将逐渐体现并延续。

    　　展望全年业绩将维持高速增长原因如下，第一，公司主要业绩来源低分子肝素钙有望维持24-25%高速增长。

    　　（前三季度低钙均维持24-25%以上高速增长，在目前大环境下是难能可贵的）第二，原料药方面目前价格已渐渐趋于稳定未来对业绩的负面影响将逐渐减弱。（据草根调研反馈，肝素原料已触底回升，9 月份最新报价与1 月份相比已有10-15%增幅）第三，达肝素注射液贡献少量业绩弹性，达肝素上半年40 万支左右贡献1300 万收入，前三季度约70 万支贡献约2000 万收入，增速较快，受招标影响全年完成年初制定的全年目标有一定压力，但公司持续推进。第四，依诺肝素前三季度完成500 公斤以上贡献销售收入超过3000万，全年有望完成800 公斤目标贡献5000 万收入（且通过FDA 认证后，标准市场大客户比较多，比起之前出口非标国家的小客户价格也有向好趋势）。

    　　公司三季度综合毛利率68.27%，较二季度64.06%有所上升，我们认为主要受益于原料药业务向好。财务指标方面，公司销售费用率38.17%，去年同期33.77%，上升4.4%，主要是销售体系改变以及推广过程中会务费增长较快所致。公司管理费用率9.59%，去年同期11.77%，下降2.18%，控制较好。财务费用率2.62%，去年同期3.35%，下降0.73%，受益于短期借款减少、利息支出下降。

    　　2、 第一家血透中心获得许可证，即将正式运营公司全资子公司久康医疗投资管理河北有限公司出资设立的石家庄新华常山药业血液透析中心于2016 年8月31 日收到市新华区卫生和计划生育局颁发的《医疗机构执业许可证》和石家庄市新华区民政局颁发的《民办非企业单位登记证书》。标志着第一家血透中心即将正式投入运营。获得证书后该血液透析中心将通过专业运作模式，提供监测严密、安全平稳的血液透析服务，促进公司血液透析业务的发展。目前国家政策鼓励民营资本参与到医疗服务领域来，常山作为肝素全产业链公司，积极布局肾病慢病管理医疗服务领域，不仅对自己产品销售有利好，更是对医疗服务的探索。规划床位数85 张，2 人/天，收费400 元，年收入2400万左右，将成为公司的现金流业务，未来有望继续复制并介入医疗服务领域。

    　　3、未来3-5 年看点梳理，多点布局不断推进

    　　展望未来3-5 年，公司看点如下

    　　第一，制剂出口。2018 年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。欧洲方面和D-MED 合作，美国和NantWorks,LLC 合作。

    　　第二，研发看点。

    　　创新药方面，长效胰岛素制剂艾本那肽I 期临床数据正在整理中，年底有望进入II 期。美国已加拿大经做完II 期临床。与NantWorks 合作白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂（Nab-VDA）和治疗胃癌的Met 抑制剂（AMG337）。

    　　仿制药方面，西地那非处于补充材料递交流程中，进展良好，半年内有望获批。获得国开发展基金支持，国开发展基金同意对梅山科技增资专项资金人民币8,500 万元，用于 “多糖及蛋白质多肽类系列产品项目”中的透明质酸项目的建设及运营。

    　　第三，医疗服务。第一家血透中心即将落地，后续将与医保相连接并有望进入入肾病慢病管理领域。公告计划与NantWorks 合作共建肿瘤医院。

    　　第四，外延发展。7 月26 日定增已经完成，董事长出资6 亿参与定增，彰显对公司长期发展的强烈信心，提示重点关注。公司有望借助国内外资源同步加速推进外延发展。

    　　结论：

    　　我们预计2016-2018 年归母净利润分别为1.88 亿元、2.36 亿元、3.02 亿元，增长分别为20.25%、25.52%、27.84%。EPS 分别为0.20、0.25、0.32，对应PE 分别为42x，33x，26x。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持高速增长，原料药回暖趋势明显有望贡献业绩弹性，第一家血透中心落地未来有望复制并介入慢病管理领域，制剂出口18 年有望突破，未来3-5 年看点颇多，包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口。另外公司定增已经完成，外延式发展有预期。我们长期看好公司发展，维持“推荐”评级。