事件：

    公司发布2020 年半年报，上半年实现营业收入7.98 亿元，同比下滑0.88%，归母净利润亏损2824 万元。

    投资要点：

    上半年订单确认受阻，现金流表现良好。上半年公司主要业务环境综合治理工程开工面临疫情影响的较大困难，人员流通不畅，导致大量工程订单积压，项目推进不达预期，从而影响公司上半年营业收入同比下滑0.88%。毛利率较低的养殖生态业务收入占比提升，导致公司上半年毛利率同比下降4.4 个百分点，上半年公司归母净利润同比转亏，Q2 单季归母净利润盈利994 万元。公司持续加强应收账款催收工作，新增项目回款较为及时，上半年经营性净现金流达到1.29亿元，为2016 年以来各财务报告期次佳水平（最好为2018 年三季报1.56 亿元）。

    新股东新协同新战略清晰。2019 年4 月，新希望投资集团有限公司成为公司控股股东，刘永好成为公司实际控制人。新希望入主后，在公司原有的水及生态环境治理、水质监测、压滤机等业务基础上，新增设立养殖生态环保指挥部，全面对接新希望六和养猪业务，承接猪场设备及土建、污水处理及粪污资源化业务，与新股东形成协同优势。

    根据新希望2020 年半年报，新希望六和自2016 年2 月发布《养猪业务战略规划》起，开始快速布局养猪业务，大幅增加养猪投入。截至2020 年6 月底，新希望六和已投入运营项目产能达到1800 万头，至9 月30 日可竣工项目产能1000 万头，2020 年上半年生猪出栏量达到212 万头。新希望养猪目前的建设、筹建项目大多地处东南沿海省份、靠近消费区，环保要求及标准较高，配合养猪新项目，公司养殖生态领域设备及工程需求有望持续增长。目前，公司已形成以养殖场土建、废水处理、“沼气发电+有机肥生产”为代表的建设、环保及后端处理技术，目前已签订相关合同近10 亿元，上半年实现收入2.28 亿元，未来有望成为公司新的利润增长点。

    环境治理布局扎实，新增订单支撑业绩增长。公司早先在压滤机业务的基础上，通过收购布局多个环境治理子领域，先后获得设计咨询、河湖疏浚、医疗废水、农村污水、工业污水、生态水环境等的工程建设与运营能力。通过自主研发，搭建起智慧治水与智慧环保物联网管控及信息处理云平台，目前已在浙江、北京、宁夏、海南等地上线运行，在水污染监测监控领域占据市场。通过多年的布局，目前公司已形成以水为主的综合环境治理体系及全方位能力，支持公司保持较强的拿单能力。2020 年上半年，公司新增非养殖生态工程类订单9.94亿元，较去年同期大幅增长167.5%，期末在手订单达到19.22 亿元。

    2019 年末，公司公告拟非公开发行期限不超过5 年的公司债券，用于偿还公司债务、补充营运资金。由于2017-2018 年公司大量精力投入PPP 项目中，产生较高负债与应收账款，对公司整体资产负债及现金流带来较大负面影响，截至2020 年上半年末，公司资产负债率达到74.5%。若公司此次债券发行成功，在当前相对低利率环境下，有望置换过去较高利率的负债成本。同时，公司目前在手资金仍有近8 亿元，债券发行后亦有望补充部分营运资金，有助于降低新项目贷款比例。从负债与资产两端均有利于逐步降低公司整体资产负债率。

    首次覆盖，给予公司“增持”评级：我们认为，公司在PPP 项目迅猛发展时期进行大量投入，拖累了公司财务表现。在新希望控股后，公司业务发展战略逐步转向智慧环境治理与养殖生态，战略聚焦清晰，各类项目风险把控力大幅提升。养殖生态业务及环境综合治理订单体量足以支撑公司业绩，现金流较好的施工及EPC 项目占比提高，未来战略转变的落地与财务报表改善值得期待。基于审慎性原则，暂不考虑非公开发行公司债券的影响，我们预计公司2020-2022 年EPS分别为0.10、0.13和0.23元/股，对应当前股价PE分别为40.00、30.51 和16.82 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    风险提示：养殖生态业务拓展不达预期风险；综合毛利率持续下降风险；公司债券发行风险。