公司 2015 年半年报数据显示, 公司上半年整体收入同比增长 10.85%,归属母公司股东的净利润同比增长 13.87%,毛利率为 40%、净利率为 15.6%。 从增速角度看,公司似乎进入中速发展阶段。近一年来,公司在原有业务(本报告指非终端净水业务)稳步发展的同时,逐步在终端净水业务和免疫细胞业务发力。 这三项业务存在较大差异,有必要进行分拆观察和估值。

    公司终端净水器领域通过内生和外延增长方式将于 2016 年中期迅速释放产能。配合公司销售渠道的扩张、品牌建设,核心部件制造优势以及成本优势, 我们预计到 2016年,公司终端净水器产能达到 220 万台,是目前产能的 11 倍。该产能相当于 2014 年行业终端净水器销产量的近 20%。我们按照股利折现模型计算,得到股价理论值为 12.22元。

    公司免疫细胞业务进展顺利,从商业模式、存储规模、下游应用环节和客户需求判断,免疫细胞业务或超出市场预期。 公司以细胞存储为中心,在细胞存储、技术研发、临床研究与转化应用、项目投资这四个方面全面进展。 基于我们在《 20140723 深度报告:免疫细胞治疗带动细胞存储大市场,开能环保领先一步》的思路,并调整现金净收入参数,得到股价理论值为 11.52 元。

    非终端产品主要包括剔除终端净水器后的水处理设备(即全屋净水器、软水机和商用净化饮水机)、核心部件(包括控制阀、压力容器)以及服务。 净水器的消费趋势将是全屋净水+终端净水,公司在全屋净水领域已是龙头,具有较高的壁垒。我们剔除终端净水器后公司产品和服务的股价理论值为 6.79 元。

    根据上述三项估值,在不考虑免疫细胞治疗和养老业务的情况下, 公司合理股价为:11.52+12.22+6.79=30.53 元,目前最新股价为 21.59,还有 41%空间,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示: 1、净水业务:全屋设备和终端设备国内市场竞争加剧风险;海外市场波动风险;汇率风险。 2、、免疫细胞存储业务:免疫细胞存储政策风险;免疫细胞存储市场的竞争风险。