业绩回顾

    　　2021&1Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布2021&1Q21 业绩：2021 年实现营业收入241.37 亿元，同比增长25.2%，归母净利润 15.83 亿元，同比下降19.0%；1Q22 实现营业收入45.68亿元，同比增长36.5%，归母净利润4.11 亿元，同比增长6.3%，2021&1Q21业绩均低于我们预期，主要系逆变器IGBT 及储能电芯等关键原材料涨价以及组件价格上涨致EPC 业务盈利能力承压所致。

    　　光伏逆变器业务，2021 年公司全球出货47GW，其中国内18GW，海外29GW，实现收入90.51 亿元，同比+20.4%，单价由0.21 元/W 下降至0.19 元/W，毛利率下降1.2ppt 至33%，我们认为主要受IGBT、铜铝原材料、海运费涨价影响；储能系统业务，2021 年公司出货3GWh，实现收入31.38 亿元，同比+168.5%，毛利率受电芯涨价、以及部分海外订单延迟交付罚金影响同比下滑7ppt 至14%；EPC 业务，公司实现收入96.79 亿元，同比+17.7%，毛利率同比+2.5ppt 至12%；风电变流器业务，公司出货15GW，实现收入11.77 亿元；其他业务（发电收入、充电桩、电控、氢能等）合计实现收入10.9 亿元。

    　　2021 年公司期间费用率同比+1.9ppt 至14.6%，其中销售/研发费用率同比+1.5/0.6ppt 至6.6%/4.8%，主要由于公司大力拓展渠道并增加研发投入；减值方面主要系疫情影响部分项目并网进度，对电站项目成本进行计提。

    　　发展趋势

    　　光伏逆变器：需求确定性强，原材料国产替代+发力户用渠道业务，市占率有望高位维持。量方面，国内我们预计地面电站大量延迟需求有望启动；海外方面欧洲受化石燃料供应不确定性增加等因素影响，电价快速上行，对可再生能源需求持续增加。利方面，公司积极推动IGBT 国产替代并推进产品提价，我们认为有望缓解盈利压力。我们认为公司作为行业龙头全球市占率有望维持30%以上，同时公司积极发力户用，有望支撑板块业绩持续快速增长。

    　　储能：看好持续放量，盈利能力稳步回升，电芯价格压力仍存。量方面，由于储能市场下游依旧高景气，我们认为公司作为国内储能集成龙头企业出货有望高增。利方面，我们认为2021 年盈利能力大幅下滑因素主要系电芯价格上涨，以及调试验收等环节影响交付，我们看好公司通过调整报价模式及加强内部管理一定程度缓解成本压力，盈利能力有望逐步上行回归。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到供应链成本上涨对公司盈利能力影响，我们下调公司2022E 净利润20%至34.68 亿元，引入2023E 净利润49.50 亿元，当前股价对应2022/2023 年39/27 倍P/E。考虑到公司EPC 业务盈利能力承压，下调目标价45%至105元，对应2022/2023 年45/32 倍P/E，较当前股价有17%上行空间。

    　　风险

    　　原材料供给缓解不及预期，疫情影响交付。