事件描述

    　　阳光电源发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现收入778.57 亿元，同比增长8%；归母净利110.36 亿元，同比增长17%；其中，2024Q4 实现收入279.11 亿元，同比增长8%，环比增长47%；归母净利34.37 亿元，同比增长55%，环比增长30%。2025Q1 实现收入190.36 亿元，同比增长51%，环比下降32%；归母净利38.26 亿元，同比增长83%，环比增长11%。

    　　事件评论

    　　逆变器业务，2024 稳步推进，风电变流器增长显著。具体来看：1）出货方面，2024 年收入291 亿元，同比增长5%，包括光伏逆变器销量147GW，同比增长13%；风电变流器全年超44GW，同比增长38%，公司还开发了构网型风电变流器，并实现规模化批量应用。2）盈利方面，2024 年毛利率30.9%，同比下降1.9pct。由于会计准则变更，质保费用计入成本，公司逆变器毛利率较此前口径有所下降，实际上考虑费用率同步下降，公司全年逆变器单瓦净利预计保持稳定。

    　　储能系统业务，2024 规模延续高增，盈利水平优于预期。具体来看：1）出货方面，2024年收入250 亿元，同比增长40%，延续大幅增长，全年共出货28GWh，同比大幅增长。

    　　公司年内签单大幅放量，覆盖中东、欧洲、拉美等区域。2）盈利方面，2024 年毛利率36.7%，同比提升4.1pct，显著优于市场预期，或主要得益于公司品牌力带来的溢价水平显现、市场结构优化、电芯等原材料价格的下降等。

    　　其它业务，电站盈利水平持续提升，带动利润增长。2024 年电站开发实现收入210 亿，同比下降15%，毛利率高达19.4%，同比提升3.1pct，主要得益于优质风光项目占比提升，以及公司加强了项目开发的精细化管理水平。相关子公司阳光新能源全年实现净利润16.25 亿，若剔除信用和资产减值影响，实际利润更为突出。此外公司水面光伏、新能源车电驱、充电桩、氢能等业务亦在稳步发展或积极推进之中。

    　　2025Q1 营收和利润同比高增，主要是储能盈利水平较好。逆变器业务，预计出货同比增长，单瓦净利预计维持稳定。储能业务，大储出货预计同比大幅增长，预计毛利率和单位净利环比提升，盈利水平保持良好，或与公司确收项目结构及公司精细化管理能力提升有关。此外，电站业务淡季下收入同比下降，毛利率亦或有所回落，预计有少量利润贡献。

    　　我们认为公司股价对上述担忧充分反映，当前估值已处于历史低位，考虑到公司综合竞争力突出，中长期来看龙头地位稳固，短期业绩强势再证龙头实力，建议重视底部局部机会。

    　　我们预计公司2025 年实现净利润120-130 亿，对应PE 约10 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、竞争格局恶化；

    　　2、光伏装机不及预期。