复盘：历史业绩强势 ，估值缘何下行？

    　　阳光电源从2023 年至今，已有2-3 年的时间业绩表现持续强势并多次超预期。然而公司估值受到持续的压制。除了新能源行业贝塔的影响之外，市场主要担心：1）公司的盈利能力高点下行。担心随着竞争加剧、阶段性利好消失（如碳酸锂跌价），公司储能、逆变器毛利率下降，业绩增速放缓。2）美国贸易壁垒提高。从2024Q2 开始，随着第60 届美国总统大选的进程推进，该方面的担心进一步加剧。强现实而弱预期，是公司估值持续下行的原因总结。

    　　估值展望：担忧终将逐步化解，2026 重塑龙头估值我们认为公司估值修复的逻辑将逐步明朗，其弹性或远高于业绩的增长。随着盈利下行和贸易壁垒的担忧逐步淡化或消除，2025H2-2026，公司将逐步走入估值修复的窗口。对于贸易壁垒，美国大储政策存在不确定性，但公司终将找到稳定的出美方式。对等关税和大美丽法案如今均已靴子落地，2026 年正式执行外国禁止实体，预计半年左右的缓冲期限过后，在2026H2 阳光电源出美方案大概率将得到明确，公司美国量利预期将更为清晰，估值压制得以减轻。实操层面上看，公司早已对此做好应对，近期积极泰国储能产能建设，2025H2 即有望通过泰国产能向美出口储能系统，2026 年有望形成确收。对于盈利问题，考虑到目前公司原材料价格和产品售价均已经走稳，预计2025Q4 储能系统集成业务的毛利率大概率可回至稳态水平。盈利能力一旦报表端回落并企稳，尽管公司所处环节激烈竞争，公司估值压制的程度依然能够得到显著的缓解，对应的PE 估值水平就有望从如今的10 倍出头逐步修复。凭借模式优异+需求成长性+龙头地位稳定，赋予公司估值溢价。我们认为公司PE 有望修复到15-20 倍水平。

    　　业绩展望：利润强支撑，国内大储和海外工商储再加持基于悲观的预期，美国利润归零，海外竞争进一步加剧，公司储能平均毛利率降至20%-25%，净利率10%左右，我们测算公司逆变器利润60 亿、电站利润10-15 亿，考虑少量减值，公司总利润也有望达110 亿左右。实际上公司利润我们预计会高于此，原因是公司对美国关税、海外竞争均有充分应对准备，且美国贸易壁垒有缓和的可能，公司在海外高价市场的竞争力也依然强劲，有望为公司带来较好产品溢价。美国关税方面，考虑到2025H1 公司向美发货较多，这些发货大概率有一部分是在2026 年完成确收，泰国产能也有望在2026 年带来更稳定的美国市场利润贡献。海外竞争方面，大储作为工程属性的系统产品，本土化服务+产品技术支撑盈利，我们预计未来阳光电源的储能业务的毛利率中枢在25%-30%，净利率中枢在12%以上。

    　　此外，国内大储市场的需求也不必过于悲观，随着商业模式成熟，独立储能结构性高增将支撑国内大储需求保持增长。储能电站的质量要求提升，阳光电源有望凭借产品力获得更好的溢价，进而带动份额提升和盈利修复。海外工商储作为下一增长极，在投资成本下降、商业模式理顺、利好政策支持的背景下进入需求爆发期，5 年复合增速或达到30%-50%，装机规模体量或追赶甚至超过户储，阳光电源凭借优异的产品力和固有的工商业光伏逆变器渠道地位，充分受益于工商储市场爆发，为公司业绩再添增量。我们预计公司2025-2026 年实现归母净利润130、140 亿元，对应PE 为12、11 倍，安全边际足够。维持“买入”评级。

    　　我们预计公司年实现归母净利润、亿元，对应为、倍，安全边际足够。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、全球光伏及储能装机不及预期；2、竞争格局恶化；3、海外贸易壁垒进一步提高；4、盈利预测假设不成立或不及预期。