投资要点

    　　事件：公司25 年营收891.8 亿元，同比+14.5%，归母净利润134.6 亿元，同比+22%，扣非净利润128.3 亿元，同比+20%,毛利率31.8%，同比+1.9pct，归母净利率15.1%，同比+0.9pct；其中25 年Q4 营收227.8亿元，同环比-18.4％/-0.4％，归母净利润15.8 亿元，同环比-54%/-61.9％，扣非净利润13.4 亿元，同环比-59.5%/-66.3％，毛利率23%，同环比-4.5/-12.9pct，归母净利率6.9%，同环比-5.4/-11.2pct。

    　　业务拆分：①25 年光伏逆变器营收311.4 亿元，同比+6.9%，毛利率34.7%，同比+3.8pct；出货143GW，同比略有下滑，25H1/2 毛利率分别为35.7%/33.6%，基本保持平稳。②25 年储能系统营收372.9 亿元，同比+49.4%，毛利率36.5%，同比-0.2pct；25 年出货43GWh 同比+54%，Q4 毛利率环比下降较多，主要系Q3 确收较多高毛利储能项目致基数较高、Q4 签单价格下降/汇率/碳酸锂涨价/关税等影响逐步体现。我们预计26 年公司出货60GWh+增长50%+，欧洲/亚太增速达80~90%。碳酸锂涨价引起电芯价格上涨，公司亦积极向下顺价，同时选用大电芯实现降本，压力逐步释放。③25 年新能源投资开发营收165.6 亿元，同比-21.2%，毛利率14.5%，同比-4.9pct；25H1/2 毛利率分别为18.1%/10.8%，下半年投资开发毛利率有所下降。

    　　费用率保持平稳，谨慎原则计提较多资产减值损失：公司25 年期间费用107.6 亿元，同比+27.9%，费用率12.1%，同比+1.3pct，其中Q4 期间费用29.4 亿元，同环比+37.7%/+0.4%，费用率12.9%，同环比+5.2/+0.1pct；25 年经营性净现金流169.2 亿元，同比+40.2%，其中Q4经营性现金流70 亿元，同环比-37.8%/+326%；25 年资本开支29.9 亿元，同比+7.2%，其中Q4 资本开支9.3 亿元，同环比+23.9%/+53.6%；25 年末存货272.6 亿元，较年初-6.1%。此外，25 年公司计提资产减值损失13.8 亿（同比+6 亿），主要系越南电站及长期未开工电站减值、存货跌价准备，计提信用减值损失8 亿（同比-2 亿），主要系应收款减值。

    　　发布员工持股计划、提振员工积极性：公司发布员工持股计划草案，募集资金规模不超过10 亿元（25 年报表已计提激励基金），存续期60 个月。

    　　盈利预测与投资评级：考虑公司25Q4 毛利率承压，我们下调26~27 年盈利预测，预计26~27 年归母净利润分别为150/182 亿元（前值172/193亿元），新增28 年盈利预测，预计28 年归母净利润228 亿元，26~28 年归母净利润同比+11.5%/+20.9%/+25.5%，对应PE 为20.8/17.2/13.7x，考虑全球储能出货继续高增，AI 储能及AIDC 产品具备长期潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期。