公司公布2025 全年业绩，2025 公司实现营收892 亿元，同比+14.6%，归母净利润135 亿元，同比+22%，扣非净利润128 亿元，同比+20%。公司4Q25 营收228 亿，环比基本持平，归母净利15.8 亿，环比-62%。公司全年归母净利润低于此前wind 一致预期7%，利润下滑主要系储能上游原材料价格上涨导致毛利率下滑，公司4Q25 整体毛利率23%，环比-13 pct，其中我们估算储能业务毛利率24-25%，环比下滑约15 pct。此外，2025年公司各项费率有所上升， 2025 年公司销售/ 管理/ 研发费率5.4%/1.9%/4.7%，同比+0.6/0.4/0.6 pct。我们认为伴随上游原材料价格逐步向下游传导，公司储能毛利率有望修复，此外全球传统能源价格上涨背景下，新能源+储能有望加速平价，需求仍有进一步提升空间。给予公司2026EPE 23.7x，目标价196.2 元/股，维持“买入”评级。

    　　储能+出海作为二次增长曲线，上游涨价有望逐步向下传导根据公司年报，2025 年公司光伏逆变器业务营收311 亿元，同比+7%；出货量143GW，同比基本持平，逆变器业务毛利率34.7%，同比+4pct。储能业务实现营收373 亿，同比+49%；出货量43GWh，同比+54%，储能业务毛利率36.5%，同比基本持平。根据公司业绩会披露，储能出货结构中海外占比80%以上（海外出货36GWh v.s. 国内7GWh），2025 年毛利率同比持平主要系海外高毛利出货占比提升与上游碳酸锂成本上涨的综合影响。

    　　根据公司指引，2026 年公司储能出货仍有望维持40-50%同比增长（达到60GWh+），且伴随上游原材料锁价+下游客户成本传导毛利率或有望修复。

    　　中东冲突长期化带动全球传统能源价格上涨，我们认为全球新能源+储能有望加速平价，尤其是东南亚、东亚日韩等缺油缺电地区或进一步加速新能源+储能部署。我们测算在本轮冲突中亚太LNG 价格高点22.35 美元/MMBtu，日本/韩国光储已实现对气电成本平价。

    　　公司本质是电力电子龙头，AIDC 业务布局有望打开业务增长上限公司主业逆变器、储能与AIDC 柜内外电源底层技术同源。根据公司业绩会，目前国际头部云厂商、国内互联网厂商陆续开展SST 相关产品架构定义验证，公司预计2026 下半年SST 产品落地，2027 下半年实现规模化交付。

    　　此外，公司也表示将进一步推进800V HVDC 相关研发，在未来或实现AIDC电源+AIDC 储能的协同解决方案。公司持续深耕研发，2025 年研发费用41.8亿元，同比+10 亿元，截至2025 年底公司研发人员占比超过40%。此外，公司2025 年给予员工近10 亿元激励基金计划，进一步完善人才激励机制。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下修2026-27 年归母净利润至172/210 亿元（前值：192/224 亿元，主要系下调储能业务毛利率并上调费率），并新增2028 年归母净利润预测至237 亿元，同比+28%/22%/13%，对应2026-28 年EPS 为8.28/10.13/11.42元。可比公司2026E 平均PE 26.32x，考虑公司下游成本传导的不确定性，给予90%估值折价，给予公司2026E PE 23.7x（前值：21.45x），目标价196.2 元/股（前值198.6 元/股），维持“买入”评级。

    　　风险提示：储能需求不及预期、政策不确定性、上游原材料成本上涨。