盈利能力改善贡献利润增长

    　　10 月25 日公司发布三季报：21 年前三季度实现营收/归母净利润31.2/2.6亿元，同比-11.3%/24.5%，其中21Q3 单季营收/归母净利润11.5/1.15 亿元，同比-13.7%/18%，归母净利基本符合我们预期（1.2 亿元）。Q1-3 营收下滑净利润增长主要是由于毛利率改善叠加减值损失降低所致。我们维持预测公司21-23 年归母净利润4.87/6.12/7.73 亿元，CAGR+26%。截至10 月25 日，可比公司21 年Wind 一致预期均值0.67xPEG，给予公司21 年0.67xPEG，上调目标价至6.68 元（前值6.01 元），维持“增持”评级。

    　　毛利率改善叠加减值损失占比降低，净利率显著提升公司Q1-3 综合毛利率34.3%，同比+1.56pct，我们判断主要原因是高毛利工程咨询业务收入占比增加。期间费用率19.1%，同比+0.08pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比变化0.36/1.13/-1.60/0.19pct，财务费用显著优化主要系汇兑损失减少。减值损失占收入比4.75%，同比-0.36pct，综合影响下归母净利率同比+2.39pct 至8.31%。

    　　定增助力资产负债率大幅降低，单季现金流环比改善公司Q1-3 经营性现金流净额-8.30 亿元，同比多流出2.96 亿元，主要是支付的外包和薪酬成本增加所致，Q3 单季度净流出0.6 亿元，环比Q2 有所改善，少流出2.1 亿元。Q1-3 收现比94%，同比+10.9pct，付现比67%，同比+14.3pct。定增完成后，公司资产负债率显著降低，21Q3 末约49.0%，较20 年末大幅-12.8pct。

    　　完成实控人变更、董事会换届，有望维持核心人员稳定，关注整合效果公司于9 月23 日完成定增，合计向珠实集团发行2.91 亿股募集23.6 亿元，发行价8.2 元/股，用于偿还银行借款、补充流动资金及建设大湾区研发中心，珠实集团正式成为控股股东，持股23.1%，实控人变更为广州国资委；9月29日公司选举新任管理层，同时公告原一致行动人符冠华（持股10.2%）和王军华（持股6.9%）解除一致行动关系。我们认为公司整合正在稳步推进中，珠实集团多年来深耕粤港澳大湾区基建和运营服务，具备较强的区域资源优势和资金实力，若整合顺利，有望进一步提升公司竞争力。

    　　风险提示：新签订单增长不及预期；实控人变更整合效果低于预期。