21 年归母净利同比+21.5%，维持“增持”评级

    2022 年4 月18 日公司发布年报：21 年实现营收/归母净利51.2/4.7 亿，同比-6.9%/+21.5%，归母净利基本符合我们预期（4.9 亿），21Q4 实现营收/归母净利19.9/2.1 亿，同比+1.0%/+18.1%，较Q3 增速改善+14.7/+0.1pct。考虑到22 年疫情反复或将对经营造成影响，下调公司22-24 年归母净利至5.9/7.0/8.1 亿（前值为6.1/7.7/-亿），CAGR+20%。可比公司 22 年 Wind 一致预期均值 0.82xPEG，考虑到公司定增完成后，有望获得粤港澳大湾区市场资源、增强资金实力，进入较快增长阶段，给予公司 22 年 0.9xPEG，上调目标价至 8.26 元（前值 6.68 元），维持“增持”评级。

    疫情影响及减少承包业务拖累收入，优选项目毛利率提升

    分业务看，21 年公司勘察设计/综合检测/项目管理/工程承包业务分别实现营收29.4/10.6/4.6/2.5 亿元，同比-6.5%/-0.9%/-29.3%/-45.1%，营收下降主要受疫情影响及减少承包业务所致；毛利率40.3%/41.7%/17.7%/8.6%，同比+0.8/-0.7/+5.8/+6.7pct，主要系加强高质量项目甄选及管控，综合影响下21 年整体毛利率同比+2.4pct 至38.3%。分地区看，江苏省内/省外/国外分别实现营收19.0/25.5/6.8 亿元，同比+1.2%/-15.5%/10.3%，毛利率48.5%/33.2%/28.8%，同比+0.9%/+2.7%/+2.5%，我们认为未来随着公司与战略股东协同发展粤港澳地区，省外收入有望提升。

    汇兑收益增加带动期间费用率下降，资本结构显著优化

    21 年期间费用率为18.8%，同比-0.2pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.3/+1.4/-0.1/-1.8pct，收入下滑导致管理费用率提升较多，财务费用减少1 亿元至8421 万元，主要系21 年实现汇兑收益1073 万元，上年同期为损失6787 万元。21 年归母净利率为9.2%，同比+2.2pct。21 年资产负债率46.5%，同比-15.3pct，定增完成后资本结构显著优化。21 年经营性净现金流0.9 亿元，同比-7.0 亿元，主要系付现比大幅增加所致，收、付现比分别为94.0%/58.0%，同比+2.2/+15.9pct。

    完成实控人变更，关注整合效果

    公司于21 年9 月23 日完成定增，合计向珠实集团发行2.91 亿股募集23.6亿元，发行价8.2 元/股，用于偿还银行借款、补流及建设大湾区研发中心，珠实集团正式成为控股股东，持股23.1%，实控人变更为广州国资委；11月30 日符冠华、王军华非交易过户0.49 亿股（占比3.85%）至控股股东一致行动人国发基金。我们认为珠实集团多年来深耕粤港澳大湾区，具备较强的区域资源优势和资金实力，若整合顺利，有望进一步提升公司竞争力。

    风险提示：新签订单增长不及预期，实控人变更后整合不及预期。