主要观点：

    　　专利分析对投资是否有效？

    　　我们认为专利分析有助于创新型公司的投资决策，主要有以下原因：

    　　1）对于创新型公司，专利是“准入证”，公司发展离不开专利布局和维护；2）专利布局领先于产能布局，可提前发现公司成长节奏；3）专利拆分可以透视公司新产品投入权重；4）专利分析可以反映公司的核心团队建设情况；5）专利是研究公司“技术一体化”程度的工具；6）专利上与海外先发企业的差距才是公司成长空间。

    　　国瓷的增长模型是纵向拓新与横向延伸的矩阵模型国瓷的业绩增长来自两方面：一方面通过基础技术创新，打造基础技术工具包，纵向进行陶瓷品类拓展，形成自己的基础产品库；另一方面通过应用技术创新和渠道并购向产业链下游延伸，拓展应用产品线。

    　　保障这种矩阵增长模式的根本能力是公司从2017 年起坚定实施的CBS（国瓷业务系统）精益管理系统。在CBS 管理下，公司可实现系统性创新和对并购子公司的有效管理。我们认为2021 年国瓷在基础技术创新、应用技术开发、渠道并购三个动能上均有望突破，成长可期。

    　　构筑“技术一体化”高墙

    　　单点技术不构成壁垒，只有形成技术一体化的创新体系才能在技术上铸起高墙。我们将技术分为基础技术、过程技术和应用技术。基础技术是公司的本质创新，是决定公司的技术创新是否普适性的关键技术；过程技术是围绕公司生产流程优化的相关技术；应用技术是贴近客户需求的改进方案或技术。静态看，公司全面布局上游基础技术、中游过程技术、下游应用技术，形成完整的一体化技术链，打造系统性的创新体系。动态看，公司在基础技术的专利布局方面持续稳定输出；在应用技术的专利布局方面具有很强的需求导向。

    　　“贡献分布”显示国瓷的技术扩散风险低

    　　国瓷材料在技术扩散风险控制上是典范。在基础技术和应用技术上国瓷的组织架构截然不同，可有效控制技术流失风险。对于基础技术，参与研发的团队规模小，贡献分布较平缓，秉承多带头人制度，形成有效系统的创新体系。通过全面激励和全面管控可以有效预防技术扩散风险；对于应用技术，因为下游领域众多，涉及团队规模大。公司应用技术研发团队贡献分布陡峭，由一人把握应用技术创新的大方向。

    　　而这个关键人物与公司利益高度一致，股权激励到位，可有效降低技术扩散。

    　　国瓷的“专利-盈利节奏”清晰，提前2 年布局我们通过分析专利-盈利节奏发现，公司新产品线的放量周期与相关专利的布局期有显著相关性。公司技术集中突破期（专利集中申请期）至营收增长存在1 年左右的迟滞期，一方面因为从技术到工业化需要解决工程技术问题、市场需求迟滞、生产放量迟滞等，带来专利与业绩贡献的时差节奏；另一方面因为专利申请存在审核期，具有不确定性，公司通常会提前布局。

    　　专利-盈利节奏分析显示5G、分子筛和铈锆固溶物业务或被低估电子材料版块的专利-盈利节奏分析发现，公司自2019 年开始的微波介质陶瓷、5G 相关陶瓷专利申请量开始大幅增加，预示着相关的技术问题正快速突破。结合专利-盈利节奏推测，1-2 年微波介质陶瓷、5G相关陶瓷产品逐步放量的可能性较大。而且我们发现，公司在5G 领域的布局不仅局限于用于基站的介质陶瓷粉体，更多布局的是用于5G 终端的毫米波陶瓷材料，有望为国瓷带来巨大的、持久的市场空间。

    　　催化材料版块的专利-盈利节奏分析发现，公司的铈锆固溶物及沸石分子筛产品对业绩贡献可能被低估。公司目前主要导出国六尾气处理的产品是蜂窝陶瓷，铈锆固溶物及沸石分子筛对公司业绩贡献较少。但我们发现2018-2019 年公司在铈锆固溶物及沸石分子筛公示了大量专利申请案。根据专利-盈利节奏推测，公司有望在1-2 年内借助已经申请下来的蜂窝陶瓷公告导入铈锆固溶物及分子筛产品，实现营收的快速增长。

    　　投资建议

    　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.87、7.38、8.82 亿元，同比增速为17.3%、25.6%、19.6%。对应 PE 分别为77.09、61.4 和51.35倍。给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新产品或产业链扩展节奏不及预期；CBS 管理系统实施效果暂时未达预期的风险；齿科战略资源布局速度不及预期；国六标准实施进度不稳定的风险；MLCC 订单波动的风险；5G 建设进度不稳定的风险。