核心观点：

    　　从这次年报中，我们看到的不仅是国瓷对主要领域未来研判，更多的是公司如何修炼内功的思考和努力。国瓷在CBS 管理下经营质量跃升式改善，实现有机增长。核心业务方面，MLCC、齿科业务和蜂窝陶瓷业务既保持业绩高增长，又有大客户和关键产品的突破，厚积薄发；重点业务方面，陶瓷墨水和电子浆料通过精益管理实现了逆势增长；战略业务方面，5G 产品和结构陶瓷产品已经突围，蓄势待发。我们认为2021 年国瓷在基础技术创新、应用技术开发、渠道并购三个动能上均有望突破，成长可期。

    　　事件描述：

    　　2 月8 日，公司公告2020 年年报。据公告，2020 年公司实现营收25.42 亿元，同比上升18.08%；实现毛利润11.78 亿元，同比上升14.59%，毛利率为46.34%，同比下降1.42 个百分点；归母净利润5.74 亿元，同比上升14.64%；扣非后归母净利润5.39 亿元，同比上升14.51%；经营活动现金流净额为7.72 亿元，同比上升59.5%；加权平均ROE 为14.70%，同比增加0.06 个百分点。

    　　经营质量大幅改善，创下多个历史第一

    　　经过4 年CBS 坚定实施，公司经营质量大幅改善。公司现金流大幅提升，特别是Q4 的现金流在回款的科学管理和绩效考核下创造单季度历史增速最高。公司的净现比为1.24，同比上升40.45%，是2016年以来首次超过1，也是历年净现比最高。公司货币资金也创下了历史最高，首次突破10%，达到11.70 亿元，大幅降低负债率的同时，为公司未来发展储备了充足弹药。存货方面，在没有影响母公司和子公司的利润增速前提下，公司的存货也是上市以来第一次出现下降，又一次显示了公司精益化管理的成果。

    　　电子材料板块：MLCC 粉体新产品、新技术涌现，新能源车景气度低迷拖累氧化铝业务

    　　2020 年公司电子材料板块实现营收8.75 亿元，同比增长25.51%，营收占比34.41%；实现毛利润4.10 亿元，毛利润同比上升28.13%，毛利润占比34.84%；毛利率46.91%，同比上升1.01 个百分点。上半年电子材料板块利润水平出现下滑，主要由电池涂覆用氧化铝产品营收受疫情影响所致。但公司电子材料板块主营产品MLCC 陶瓷粉末稳步增长；通过水热法生产的新型小粒径MLCC 产品已经开始批量供应，为客户提供了多样化产品方案；固相法产品已经进入稳定工艺阶段，该方法在降低MLCC 陶瓷粉成本的同时，还能够生产高容量大尺寸产品，可应用于工业控制、汽车等领域，未来逐步放量将给公司带来持续的业绩增量。

    　　公司成立了5G 项目部，在5G 领域的专利布局已经涵盖了芯片封装基板、介质基板、高频/低介电常数陶瓷材料、低介电/低损耗聚酰亚胺复合材料等潜在的5G 应用领域，2020 年5G 相关专利申请数达到月27 件。专利布局是公司介入5G 陶瓷材料领域的敲门砖和准入证，公司已经开始投入研发资源进行相关的研究和开发工作，预计规模化产品有望陆续推出。

    　　生物医疗材料板块：逆势增长凸显行业地位，下游拓展带来巨大空间

    　　2020 年生物医疗材料板块实现营收5.82 亿元，同比增长14.25%，营收占比22.89%；实现毛利润3.35 亿元，毛利润同比下降2.62%，毛利润占比达到28.40%；毛利率57.49%，同比减少9.96 个百分点。

    　　一季度，疫情对公司生物医疗材料板块形成一定冲击，随着国内快速控制疫情，二季度该业务板块迎来反弹，上半年，该板块主要子公司深圳爱尔创科技实现净利润7230 万元，同比增长2.26%，在疫情影响的大背景下实现正增长，凸显了公司在该领域的优势地位。我们认为，老龄化加剧、种植牙需求不断提升，公司正打通氧化锆粉体-义齿材料-义齿加工-临床产品-数字化平台的闭环产业链。公司向高利润率的临床端拓展：公司分别于5 月18 日和6 月8 日取得由深圳市场监督管理局颁发的医疗器械经营许可证，获得植入型高分子陶瓷义齿材料的经营资格；投资设立爱尔创数字口腔有限公司，与3SHAPE 达成战略合作，从数据层面打通种植牙数据-定制-销售链条；与平安集团达成协议，将保险导入义齿领域。

    　　上半年，子公司爱尔创实现营收2.7 亿元，同比增长8%；实现净利润约0.72 亿元，同比增长2.86%。在疫情的不利影响下，公司齿科业务仍然取得了正增长，充分体现了公司业务的竞争力。下半年，爱尔创实现营收3.1 亿元，实现净利润0.56 亿元。全年来看，爱尔创实现净利润1.28 亿元，近三年均完成了2018、2019、2020 年的业绩承诺，完成比例分别达到116%、117%和118%，三年业绩承诺的完成使得爱尔创的股权锁定将解除，或有望加速松柏/高瓴对国瓷材料及爱尔创的战略投资进程。

    　　催化材料板块：突破海外客户验证，有望进一步扩大市场份额2020 年催化材料板块实现营收3.16 亿元，同比大幅增长52.55%，营收占比12.42%；实现毛利润3.35 亿元，同比下降2.62%，毛利润占比14.84%；毛利率为57.49%，同比下降4.02 个百分点。主要原因为东营新工厂全部实现转固，产销量仍处于爬升期，抬高了公司产品成本。催化材料板块主要产品包括蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛等，随着国六标准实施落地，公司产品获得进口替代先机。公司在蜂窝陶瓷方面技术优势突出，国六用汽油机和柴油机蜂窝陶瓷载体均已实现批量生产。汽油机方面，GPF 和薄壁TWC 均已进入主要客户主机厂公告目录且从今年开始进行批量销售；柴油机方面，主要以国内主流主机厂为开拓目标，SCR 及DPF 已实现批量生产，也通过了国外主要催化剂公司验证，未来将进一步开拓海外催化材料市场。

    　　我们认为，公司催化材料板块蜂窝陶瓷技术优势明显，下游催化陶瓷拓展在即，国六实施带来高确定性需求增量，预计该板块将成为营收利润主力增量来源之一。且公司通过SCR 及DPF 切入海外催化剂公司，意味着开拓新的客户，有望进入更高端汽车、柴油车供应商序列。

    　　2021 年7 月1 日，国六新一轮的强制实施期限将到来，此次实施的是对柴油发动机相关的重型车辆的实施措施，柴油车对蜂窝陶瓷的单车用量远远大于汽油车，将为公司蜂窝陶瓷业务带来较大的业绩增量空间。

    　　其他业务板块：建筑陶瓷业务灵活应对疫情影响

    　　2020 年其他业务板块实现营收7.70 亿元，同比增长4.06%，营收占比30.28%；实现毛利润2.58 亿元，毛利润同比增长2.63%，毛利润占比达到21.93%；毛利率为33.55%，同比提高了0.86 个百分点。

    　　2020 年，国瓷康立泰实现净利润6.79 亿元，同比增长18.91%。作为公司传统业务，建筑陶瓷业务仍然有较强生命力，预计该领域将延续稳中有增的发展态势。其他业务板块以建筑陶瓷材料为主，是公司较为成熟的产品，近年来营收有所增长，毛利润和毛利率水平保持了稳中有增的趋势。公司建筑陶瓷材料主要产品为陶瓷墨水，由子公司国瓷康立泰承担。上半年，康立泰克服了疫情对经营的不利影响，通过加大市场开拓力度，实现了功能墨水和高性能墨水产销量的大幅增加，数码釉等新产品的推出也提高了整体毛利率。上半年，国瓷康立泰实现净利润5080 万元，同比增长36.67%。作为公司传统业务，建筑陶瓷业务仍然有较强生命力，预计该领域将延续稳中有增的发展态势。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7.43、9.29、11.57 亿元，同比增速为29.5%、25.0%、24.6%。对应 PE 分别为69.72、55.77、44.75倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新产品或产业链扩展节奏不及预期；CBS 管理系统实施效果暂时未达预期的风险；齿科战略资源布局速度不及预期；国六标准实施进度不稳定的风险；MLCC 订单波动的风险；5G 建设进度不稳定的风险。