事件描述

    　　5 月25 日，公司公告“关于全资子公司引入战略投资者并签署相关协议”，宣布全资子公司深圳爱尔创科技有限公司与高瓴/松柏正式签署了《关于深圳爱尔创科技有限公司之投资协议》，并与松柏签署了《关于深圳爱尔创科技有限公司之投资协议》。同时爱尔创业务板块也发生调整，口腔材料业务归属深圳爱尔创科技，结构陶瓷相关业务归属深圳爱尔创新材料。

    　　高瓴/松柏战略投资落地将助力公司齿科业务快速发展2020 年6 月，公司首次公告了高瓴资本及松柏投资与国瓷材料的战略合作事宜，高瓴/松柏基于对国瓷材料及子公司爱尔创公司价值的高度认可，将以定增及战略投资的方式与国瓷材料及子公司爱尔创展开合作。

    　　2020 年9 月，战略合作事宜进行了方案变更，根据方案，高瓴资本/松柏投资将直接以5 亿元增资爱尔创并拟出资2 亿元受让国瓷材料所持有的部分爱尔创股权。

    　　2021 年5 月，战略合作正式落地，方案共分为四部分。

    　　公司以自有资金投资3000 万元设立全资子公司深圳爱尔创新材料有限公司，并在内部将全资孙公司沈阳爱尔创和辽宁爱尔创划转为深圳爱尔创新材料。本次划转完成后，爱尔创业务板块主体进行相应调整，口腔材料业务归属深圳爱尔创科技，结构陶瓷相关业务归属深圳爱尔创新材料。

    　　国瓷材料、深圳青云和东营铭朝拟以其各自持有的深圳爱尔创数字口腔全部股权，向深圳爱尔创科技增资1.5 亿元，增资后，国瓷材料、深圳青云、东营铭朝持有深圳爱尔创科技的股权比例分别为97.80%、1.10%、1.10%，数字口腔权益整合完成；　　国瓷/爱尔创与高瓴德祐/松柏投资签署了《关于深圳爱尔创科技有限公司之投资协议》, 国瓷材料拟以合计2 亿元的对价向高瓴德祐/松柏投资转让深圳爱尔创科技8.89%的股权，高瓴德祐/松柏投资享有随售权、出售选择权、购股权等权利；

    　　国瓷与松柏签署《关于总额不超过人民币伍亿元定期贷款之贷款协议》及附属的《股权质押合同》，约定松柏提供5 亿元借款，用于爱尔创集团（由主营光通讯业务的深圳爱尔创新材料有限公司及主营氧化锆陶瓷的深圳爱尔创科技有限公司组成）业务发展，国瓷材料则将其持有的深圳爱尔创科技16.56%的股权质押给松柏。

    　　借款期限为提款日起3 年，年利率为8%（单利）。

    　　战略投资不应只用财务估值评价

    　　本次交易中，爱尔创科技估值为22.5 亿元。我们假定爱尔创科技公司齿科业务利润占比维持与17 年一致（齿科业务利润占比为86%），结合2020 年爱尔创科技1.27 亿元利润，及借款中爱尔创科技16.56%的股权借出5 亿元，可估算出本次交易的PE 值约为28 倍。国瓷引入高瓴/松柏是作为战略投资者，除了考虑财务测算的估值高低还应考虑投资方赋能。

    　　本次战略合作落地后，高瓴/松柏在协助引进相关领域人才并介绍口腔领域合作机会等方面与国瓷/爱尔创协同发展：

    　　提升产品创新力：高瓴德祐/松柏投资利用海内外口腔院校的合作网络帮助国瓷/爱尔创安排海外知名院校或临床机构的新材料领域临床研究合作机会；高瓴德祐/松柏投资为国瓷/爱尔创提供美白、口扫、影像、正畸、材料或软件等牙科领域合作机会，从而协助延展产品组合，形成协同效应；

    　　提升渠道专业力：高瓴德祐/松柏投资利用在全球口腔行业的资源，为国瓷/爱尔创介绍国际技工高管和临床销售渠道高管，拓展其国内及国际技工和临床销售渠道；松柏投资利用旗下口腔服务机构，为国瓷/爱尔创安排开展大型培训教育及产品推广合作的机会，并深化渠道资源及口腔设备、仪器、耗材企业的多维度合作。

    　　开拓全球化发展：高瓴德祐/松柏投资为国瓷/爱尔创推荐国际顶尖人才作为其合作方或顾问，协助引入全球人才、布局国际市场，同时介绍海外口腔耗材领域的投资机会。

    　　高瓴/松柏退出方式只有通过国瓷行驶回购权，有望对战略方案落地起到督促作用。

    　　购股权可能引发爱尔创股权结构发生变动

    　　本次战略合作中高瓴/松柏享有购股权，暨在3 年内高瓴/松柏有权按照相同估值一次性认购深圳爱尔创科技的新增注册资本，投资额不超过5亿元，占比25.45%。

    　　国内市场东风已至，海外市场再度起航

    　　国内市场：2019 年我国口腔科门急诊人次数已经达到1.22 亿人次，牙缺率随着年龄增加而呈现升高的趋势。伴随着国民齿科消费观念改变、国产品牌接受度提升、居民消费能力提升、人口老龄化程度加剧及口腔医院配置持续提升，齿科市场有望迎来快速增长。

    　　根据我们华安化工测算，到2027 年，我国人口缺牙总数或达到37 亿颗，新增假牙数量1.8 亿颗，年均增速6.6%；在假牙修复方案中，种植牙方案占比大幅提升，种植牙数量可高达2835 万颗，年均增速30.6%；其中牙冠作为国产品牌渗透率最高的部分，其市场规模可达496 亿元。

    　　海外市场：2020 年新冠疫情对全球牙科生产商造成了较大的负面冲击，行业上游的登士柏西诺德、爱齐科技、Envista、士卓曼、3M，中游的渠道平台巨头汉瑞祥，营收均出现了负增长，其中3M 公司齿科营收跌幅达到18.5%。2021 年一季度，疫情对齿科企业的负面冲击已全面清除，各大齿科企业营收同比增速均出现反转，实现了两位数的正增长，其中士卓曼增幅达到31.0%。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7.72、9.68、11.91 亿元，同比增速为34.5%、25.4%、23.0%。对应 PE 分别为64.32、51.29、41.70 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新产品或产业链扩展节奏不及预期；CBS 管理系统实施效果暂时未达预期的风险；齿科战略资源布局速度不及预期；国六标准实施进度不稳定的风险；MLCC 订单波动的风险；5G 建设进度不稳定的风险。