2022 年是公司成立以来面临的挑战最大的一年，多重不利因素下虽然业绩下滑但是部分业务仍有亮点。随着MLCC 介质粉体和蜂窝陶瓷需求恢复、生物医疗材料稳定增长、新能源材料和精密陶瓷快速放量，公司业绩料将重回高速增长通道。参考公司历史估值水平（近三年平均PE 约为58 倍），给予公司2023年50 倍PE（对应40%估值分位），对应目标价35 元，维持“买入”评级。

    　　受经济增速下行、行业周期、疫情反复等多重因素影响，2022 年归母净利润下滑。公司2022 年实现营业收入31.67 亿元，同比+0.16%；实现归母净利润/扣非归母净利润4.97/4.70 亿元，同比-37.49%/-32.73%，业绩下滑的主要原因包括MLCC 行业周期下行、宏观经济不景气影响蜂窝陶瓷需求、疫情反复冲击国内牙科市场等。从业务板块看，2022 年公司的电子材料/催化材料/生物医疗材料/新能源材料/精密陶瓷/其他材料实现营收5.16/4.10/7.54/2.39/1.69/10.78 亿元，同比-36.83%/-1.69%/+8.50%/+110.33%/+3.58%/+12.81%，其中新能源材料的增长较为亮眼，主要原因是高纯超细氧化铝和勃姆石产品产销两旺。

    　　毛利率显著承压，经营困难仍持续加大研发投入。2022 年公司毛利率为34.9%，同比降低10.1pcts，其中电子材料/催化材料/生物医疗材料/其他材料-建筑陶瓷的毛利率为38.1%/40.9%/58.0%/17.6%，分别同比降低14.7/6.1/4.3/9.5pcts，主要原因包括产销量减少使得单位成本增加、原材料涨价等。2022 年公司研发费用为2.25 亿元，同比+9.1%，研发费率为7.09%，同比提升0.6pct，公司产业技术研究院持续输出高质量的产业化新项目，移动源催化用铈锆新产品通过国内客户验证，实现稳定量产销售，并通过国外客户欧七标准用铈锆新品验证；覆铜板填充用氧化钛产品通过国内多家客户验证，已实现稳定供货。

    　　MLCC 行业去库存接近尾声，乘用车领域蜂窝陶瓷放量在即。电子材料方面，4月国内MLCC 头部企业风华高科、三环集团的部分产品开始涨价，预示行业去库存接近尾声，景气度有望回升。作为全球领先的MLCC 介质粉体生产厂商，公司全面覆盖所有类型的基础粉和配方粉，产销量料将明显恢复；催化材料方面，公司在乘用车领域取得进展，成功突破了国内传统燃油车、新能源混合动力车重要客户的验证，产品已搭载部分车型，为后续进入更多汽车厂商的供应体系奠定了基础。随着各级政府汽车消费补贴政策的陆续推出，汽车行业有望进一步复苏，公司将加速推动蜂窝陶瓷产品的国产替代。

    　　生物医疗材料加速国际化布局和海外市场开拓。公司进一步强化了牙科用纳米级复合氧化锆粉体的产品开发，国内客户覆盖率持续提升，海外市场开拓同步取得积极进展，牙科用纳米级复合氧化锆粉体材料继续保持稳步增长。受到外部环境影响，公司氧化锆瓷块业务在国内市场出现下滑，公司通过国际化布局和海外市场开拓，部分缓解了国内市场的销售压力。公司战略投资韩国Spident公司，成功将产品管线在牙医临床端进一步延伸，市场空间得到拓宽。根据2022年年报，未来公司将聚焦牙科大修复场景（临床修复+技工修复），在应用场景内最大化丰富产品管线，为口腔修复领域提供系统性解决方案。

    　　新能源材料快速放量，精密陶瓷一体化产业链布局。新能源材料方面，公司已经完成1.5 万吨高纯超细氧化铝和2.5 万吨勃姆石产线建设，随着公司产能利用率的提升，规模效应逐步显现，预计盈利能力将得到提升。陆续推出多款锂电池正极添加剂，并将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域，为新能源行业提供了性能优化的解决方案；精密陶瓷方面，国瓷金盛配合轴承领域头部厂商完成了氮化硅陶瓷轴承球的产品研发，顺利通过多家主流厂商验证，并已完成一期产能的扩建。公司通过收购赛创电气完成了从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的一体化产业链布局，打造综合性的陶瓷电路板产业平台，持续推进　　国内陶瓷基板的进口替代进程和产业链的国产自主可控。

    　　风险因素：原材料价格波动风险；公司新产品推广不及预期；下游需求不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到下游需求逐步恢复的过程中公司的产能利用率不饱和，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至7.06/9.24 亿元（原预测为9.20/13.00 亿元），新增2025 年归母净利润预测为11.48 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测为0.70/0.92/1.14 元。参考公司历史估值水平（近三年平均PE 约为58 倍），给予公司2023 年50 倍PE（对应40%估值分位），对应目标价35 元，维持“买入”评级。