功能陶瓷材料龙头，业务板块多元化布局。公司自2005 年4 月成立起一直从事于各类高端功能陶瓷材料的研发，生产与销售。通过自主创新与外延并购，形成了包括电子材料（MLCC 粉体，电子浆料），催化材料（蜂窝陶瓷，铈锆固溶体，分子筛），生物医疗材料（氧化锆粉体和瓷块）和其他材料（陶瓷墨水）四大业务板块，同时进军新能源行业（锂电隔膜涂覆氧化铝/勃姆石）和精密陶瓷结构件行业（氮化硅陶瓷球，陶瓷基板等）。2008-2022 年营业收入和净利润CAGR分别为36.62%和30.53%。

    　　MLCC 市场广阔，持续扩产夯实龙头地位。国瓷材料是国内MLCC 粉体材料龙头，国内市场占有率达80%、全球市场占有率超过25%，达到国际一流水平。公司深耕MLCC 介质材料多年，MLCC 介质材料相关产品形成从超细纳米钛酸钡基础粉，配方粉到电子浆料的多品类优势。公司现有产能及规划产能共15000 吨/年，与下游客户包括三星电机、风华高科、台湾国巨、三环集团长期稳定合作。未来随下游消费电子摆脱疫情负面影响走向修复，叠加5G 基建加快和新能源汽车对MLCC 的需求拉动，23 年MLCC 粉体材料需求有望快速改善。

    　　国六全面实施，蜂窝陶瓷行业复苏在即。国六阶段蜂窝陶瓷的市场增量主要来自汽油车和柴油车加装载体，单台车载体用量放大，国内蜂窝陶瓷的市场空间有望将从31 亿元上升到104 亿元，市场规模增幅232%。公司正在推进新一轮蜂窝陶瓷产能扩充，当前总共拥有4000 万升蜂窝陶瓷产能，并同时布局铈锆固溶体，分子筛打通垂直产业链布局。当前，商用车自2021 年以来经历了约一年半的下行周期后，目前逐步呈现底部回升特征。未来随着宏观经济的逐步复苏，有望继续带动蜂窝陶瓷材料需求修复。

    　　控股爱尔创，打造口腔全产业链布局。公司自2013 年成立锆材事业部，2014年纳米级复合氧化锆粉体材料供应下游口腔医学材料制造企业，2015 年战略入股深圳爱尔创，2018 年完成全资收购，实现向下游口腔医疗材料器械延伸，当前公司积极向临床端布局，参股设立口腔诊所和医院，有望实现从源头开始的口腔全产业链模式。疫情冲击下，公司加快海外业务拓展，22 年公告拟对韩国的SPIDENT 进行投资和在德国投资设立全资子公司，未来将加快口腔临床修复材料的布局和全球化销售网络的构建，国内+海外双轮驱动业务体量快速增长。

    　　投资建议：公司蜂窝陶瓷、氧化铝勃姆石和MLCC 介质材料稳步扩产，在国产替代率和新材料渗透率不断提升下，下游行业有望带动需求扩容，我们预测公司未来三年业绩将快速增长，预计2023-2025 公司实现归母净利润7.64 亿元、9.57 亿元、12.07 亿元，对应EPS 为0.76 元/股、0.95 元/股、1.20 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：燃油车销量周期下行、项目建设不及预期、能源及原材料价格大幅波动等风险。