首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖安科瑞（300286）给予跑赢行业评级，目标价35.29 元，对应2023年28x P/E。理由如下：

    　　用户侧微电网发展方兴未艾。用户侧微电网是指由用电负荷、配电设施、监控和保护装置等组成（必要时含分布式电源、储能）的小型（发）配用电系统。用户侧微电网系统面向终端电力用户，可满足安全可靠用电的刚性需求，以及节能降本、智能运维、顺序控制等深化需求，相较主干网具有个性化、分散化、小批量多品种、竞争充分等特点。我们认为，在供电安全可靠性要求提高、电力市场改革、能耗管理趋严、企业内部用能形式复杂化（传统负荷+分布式电源+储能+充电桩）等多重因素叠加的背景下，企业微电网有望迎来加速发展。此外，企业微电网作为内部协调优化的平台、外部双向互动的桥梁，也将在源网荷储一体化、虚拟电厂等场景下发挥重要作用。我们测算，2021 年工商业用户侧微电网系统市场空间约230 亿元，到2025 年有望达440+亿元。

    　　安科瑞深耕用户侧微电网市场，多重优势显著，有望加速突围。安科瑞聚焦用户侧微电网市场近20 年，现已成为领军企业，我们测算2021 年公司在用户侧硬件仪表市场中市占率25%，在用户侧微电网系统中市占率2.4%。公司坚持创新与转型升级，从销售硬件产品（元器件）到微电网的多种系统方案（EMS1.0），再到微电网的行业解决方案（EMS2.0），再到未来的源网荷储一体化平台（EMS3.0），不断提高价值增量与竞争壁垒。我们看好公司多维度竞争力和先发优势，有望在下沉分散的微电网市场中提升份额、快速成长：1）销售渠道为关键，销售员+代理商、线上+线下齐发力，模式革新积蓄增长潜力；2）高效研发为基石，三维矩阵型组织架构，实现定制化与标准化的有机结合；3）柔性生产为保障，小批量多品种特点下，建立成本/质量/交付等优势。

    　　我们与市场的最大不同？市场担心疫情影响项目落地、22 年业绩增速放缓，但我们看好22 年公司产品（推出EMS2.0）及销售模式（发展系统代理商，设计院叠加行业进行推广）革新积蓄成长潜力，中长期来看用户侧微电网市场发展潜力十足、公司在销售/研发/生产方面优势明显，有望实现稳健增长。

    　　潜在催化剂：电力市场改革进程加快；节能降耗政策加码。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司22-23 年EPS 分别为0.90、1.26 元，CAGR 为26.2%。首次覆盖给与“跑赢行业”评级和35.29 元目标价，当前股价和目标价分别对应23 年21.7x P/E 和28.0x P/E，隐含29.0%的潜在涨幅。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，疫情影响超预期，原材料价格大幅波动。