分业务看：体外诊断试剂收入2.21 亿元，生物化学原料收入1114 万元，同比分别增长25.83%、13.67%，诊断仪器为新增业务收入1973 万元。诊断试剂毛利率、原料毛利率同比分别增长1.86、8.29 个百分点，销售毛利率下降约3个百分点，主要是因为诊断仪器毛利率较低仅7.39%。

    诊断试剂行业稳定增长：据保守测算，2012年我国体外诊断试剂市场规模将超过133 亿元，其中生化试剂占比约27%，按15%行业增速，2015 年将在目前的市场规模上实现翻番，达到208亿元，因此市场成长空间广阔。

    生化试剂的核心竞争力：新产品快速推出+营销网络：目前，诊断试剂大致有三类：生化、免疫、分子。其中，经过20年的拉锯战，免疫试剂领域以外企为主占据60%以上份额，国产品牌已经形成了以科华生物、北京万泰等公司为行业龙头的相对稳定格局。与此不同的是生化试剂主要以国内企业为主，国内大概有200 多家可以生产生化试剂的企业，很多都是依赖几个品种打天下的作坊式企业，最终大部分企业将被淘汰，整合的路径将会围绕着“行业标准提升、产品线齐全（含新产品研发速度）、营销网络市场管理能力（串货管理、售后服务支持等）”而进行。

    利德曼成长的逻辑：1、产品线齐全、新产品持续不断快速推向市场。目前公司已获得99 项生化诊断试剂产品注册证书，产品线国内企业最全，预计公司每年将推出10款以上的新产品，产品线齐全给临床检验科室的营销工作带来极大的助力；2、成熟的营销网络、优秀的市场管理能力。公司在28 个省市有50 家一级经销商，每家一级经销商分管20 家二级经销商，覆盖医院终端2000 多家，其中规模以上及三级医院600 多家（占公司销售收入的65%）。公司对经销商管理很严格，很少出现串货等问题，同时公司也在不断完善产品的售后技术服务体系。

    公司的成长性高于行业的成长：公司近3 年来，收入和净利润的复合增速都在30%以上，超过行业增速。我们预计公司未来几年的增速仍能维持30%左右，主要原因在于：

    1、生化诊断试剂行业本身的增速在15%左右。随着医疗需求的释放，医院诊疗人次的增加、体检需求的增加等，生化诊断试剂行业本身的增速未来几年将维持在15%左右。

    2、进口替代带来的增长。进口产品的品种数目在50种左右，而公司的产品品种数目近100种，在能满足更多需求的同时，在进口产品面前，公司产品质优价廉的优势显得更为抢眼。

    3、相比竞争对手，公司新产品的推出比较迅速而及时。预期未来几年公司都将计划每年推出10款以上的新产品，这同时也是公司的核心竞争力之一。

    4、加强对二级医院客户的开发。随着二级医院对于临床检测的需求及要求提升，优秀品质的产品推广更为容易。

    5、经销商队伍的扩增。预计公司每年都会在稳定一级经销商的基础上增加二级经销商的数量。

    进军免疫发光及生化全自动仪：公司正在布局化学发光免疫诊断试剂和配套仪器的研发、注册及其他生产前的准备工作。目前拟生产的试剂共26 项，其中已取得22 项产品注册证书，其余4 项正在进行注册审批，预计2012 年全部取得。全自动化学发光仪已完成产品注册检测，预计2012 年底前取得产品注册证书。预计免疫发光类产品在2013年开始贡献收入，同时在13年公司将继续申报20 多项免疫发光类的新产品。

    未来几年保持约30%增长，维持“审慎推荐-A”投资评级： “国家的政策支持、预防胜于治疗的转型、医疗需求的释放”是我们看好诊断试剂行业的逻辑，其中利德曼公司具有齐全的生化试剂产品线、新成品快速推向市场能力，成熟的营销网络、稳定而优秀的管理团队，我们认为在生化试剂领域国产品牌的行业整合中会是一个后劲足的长跑型选手。我们预计公司的未来几年的增长将维持在30%左右。预计每股收益12-14年0.61 元、0.79元、1.04 元，对应PE为25、19、15 倍，维持“审慎推荐-A”投资评级；

    风险提示：新产品获批低于预期、同行竞争激烈风险。