事件:

    2014年12月5日,兴业医药小组在上海举办了2015年兴业证券年度策略会议医药专场,此次会议共邀请到了口腔医院、医药电商领域的2位专家以及包括信立泰、乐普医疗、北陆药业、天士力、东富龙、利德曼等在内的11家上市公司管理层与会,与约200名投资者就医药行业发展趋势及相关公司运营情况进行了交流,形成了多篇交流纪要。

    以下为利德曼交流纪要:

    一、公司基本情况介绍:

    公司是主要从事生化诊断试剂的企业,主营业务行业地位稳定,目前共拥有超过100个生化试剂品种,生化试剂市占率在内资企业中名列前茅。公司的主营业务项包括生物化学原料、诊断试剂、仪器业务。

    第一块业务是生物化学原料,国内做这一部分业务的还比较少。目前公司成立了诊断酶、抗原抗体、化学品三个研发项目组进行产品研发,目前公司已完成17种诊断酶的产业化、15种诊断酶已获得基因工程菌株,正在进行产业化研究,部分抗原抗体也已完成小试,LPa单抗已规模化生产,是国内极少数掌握诊断酶制备技术的诊断试剂生产企业之一。

    第二块业务是诊断试剂,包括生化诊断试剂、化学发光免疫试剂、分子诊断试剂及食品检测试剂等系列诊断试剂产品。公司目前已获得117体外生化诊断试剂产品注册证书,是我国生化诊断试剂品种最齐全的生产厂商之一,此外公司最近收购的德赛也是做生化业务的,收购德赛中国后将进一步丰富公司产品线、优化产业布局,进一步巩固公司在生化诊断试剂领域的领先地位。 同时,公司不断丰富诊断试剂及其相关行业产品品种,包括免疫诊断试剂和食品检测试剂等,现在公司自己已取得33个免疫检测项目(化学发光)诊断试剂的注册证,可以检测肿瘤标志物、甲状腺激素等九大类项目。免疫类项目还有一块是公司和IDS仪器合作项目,可以检测一些特别的项目如骨代谢、钙代谢,此外还有一些常规的项目,公司自己的试剂也可以在IDS的仪器上做,如肿瘤标志物、甲状腺激素等等。

    第三块是仪器业务,共有四部分,其中 CI1000 化学发光分析仪是公司自主研发的,在今年 7 月份已经正式上市销售,现在常规的项目都可以完成,从客户对已经销售仪器的反应来看,该产品的性能、结果的稳定性、准确性还是很好的,此外 BA800 全自动生化仪也已获批目前正在进行推广前的调试工作。

    第二就是 IDS 合作的仪器,这个仪器和试剂是封闭的,公司与 IDS 的合作就是把公司的试剂适配到这个仪器上。第三个就是公司和 Enigma 合作的一个全新的产品,属于分子诊断的 POCT 仪器。第四个就是德赛的 POCT 检测系统及全自动生化分析仪系列仪器。

    二、公司交流情况:

    化学发光免疫诊断细分市场情况介绍:中国免疫诊断试剂的市场在 2013 是 63 亿的规模。在免疫诊断试剂里,化学发光诊断试剂规模差不多在 30 亿左右,这也是免疫诊断试剂里增长速度最快的一块业务,最活跃的一块任务,年增速可达 20%以上。这一细分市场目前依然以几大巨头的进口产品为主,罗氏、贝克曼等占据了主要市场份额,特别是国内中高端的市场。国产仪器的主要集中在二三线市场,公司的全自动化学发光仪上市之后也是从中端市场切入,未来做到一定技术之后,再向上、向下进行拓展。

    与 IDS 合作的进展:这个仪器是多用途的,可以做生化的项目,也可以做免疫的项目,公司 2013 年 5月正式和 IDS 合作,合作主要有两方面,一个是研发合作,将公司已有免疫试剂应用在 IDS-iSYS 仪器上,包括公司现有 33 个免疫诊断试剂,同时双方还有产品销售的合作,IDS 授权公司为其中国区域内的独家经销商,销售 IDS 仪器及配套试剂 IDS 将获得公司生产的 IDS 配套试剂在中国以外区域的独家经销权。IDS 仪器在今年八月份已经拿到注册证,公司适配到这个仪器上的试剂估计明年初拿到注册证,届时可正式上市销售。

    公司募投项目的进度和老厂房后续的处置:公司的募投项目厂房在 2013 年已经竣工验收,目前公司研发生产已经搬到新的厂房,这也就是今年公司折旧显著增加的原因。原有的厂房大概 15000 ㎡左右,公司在今年九月份已经出租,每年的租金收入差不多 1000 万左右,可以一定程度上弥补折旧的压力。

    公司收购德赛的情况:公司这次收购的一共包括两个标的,一个是德赛产品,一个是德赛系统,最终均是收购 70%的股权。具体收购流程分两步走,第一步是公司自身现金收购部分股权,同时有几个产业基金和公司一起收购部分股权,两者相加共计 70%股权。第二步则是公司发行股份收购几家基金持有的德赛股权。

    两个标的公司中德赛产品负责生产分包装,德赛系统负责销售,它们的母公司都是德国德赛,这家公司的总部在法兰克福,它在 1991 年就最早推出了全液体长效稳定生化试剂,它在欧洲市场影响非常大,同时它在全球 100 多个国家地区都有销售。这两个标的属于德国德赛在华的下属公司,德赛在中国有两种业务模式,一种是贸易模式,德国德赛上市的产品由德赛产品、德赛系统、以及经销商作为中间商销售到终端。还有一种是自产模式,德国提供原料,德赛产品进行生产,德赛系统和经销商作为中间商销售到终端。

    德赛系统是德国德赛的一个控股子公司,持股 57%,另外 43%由自然人股东持有,现有员工 70 多人。德赛系统在体外诊断领域有独立的研发生产能力。德赛产品是德国德赛的一个全资子公司,现有员工 30多人。在第一步收购完之后,利德曼在这两个标的里都会成为最大股东,因为产业基金作为财务投资者进入,不参与标的的实际运营,所以在标的公司里把董事席位权利委托给利德曼,这样利德曼在标的公司七个董事席位中拥有五票的表决权,以便尽快开展业务的整合。在第二步收购完后利德曼在两个标的都会有 70%控股地位,同时此次发行股份募集会配套资金 1.1 亿,主要用于补充流动资金。

    公司此次收购德赛是在国内 IVD 领域行业集中度不断提升的背景下做出的,国家近年来出台了一系列宏观政策支持体外诊断行业发展,同时这个行业的成长空间非常广阔,2007-2014 国内 IVD 行业每年增长 11%左右,未来三年预计在 15%左右的增速,同时从全球的市场来看,行业的集中度是非常高的,2012年前十大公司占据了全球 80%的市场份额,罗氏一家就占了 22%。从大公司的发展途径来看,都是通过并购尽快获得新产品新业务新技术来快速发展,目前我们国家的行业比较分散,行业的整合是大势所趋。

    这次收购的德赛中国的效果非常明显,一个是品牌优势,德赛作为跨国公司其产品在全球很多国家地区都有销售,产品在中国中高端市场影响非常大,在全国排名前 50 医院的覆盖超过 74%使其客户,包括北京的协和、安贞医院,上海的仁济医院、中山医院等大医院,此外罗氏的部分仪器还指定德赛试剂作为配套试剂。在质量方面,其工艺和原料都来自于德国,产品质量也很可靠。

    公司这次收购后可以从多方面与德赛形成协同效应,一是极大丰富公司现有的产品线,第而是优化业务流程,管理效率也会提高。第三,双方都有 300 多经销商,渠道资源可以共享。此外,在细分领域里德赛品牌优势也可以共享。在研发方面,德赛中国拥有现有产品专有技术平台,未来还可以源源不断从德国引进新技术,同时双方也可以取长补短,提高研发水平。在生产方面,利德曼的募投项目已经竣工,现在拥有四条业内最先进的生产线,而德赛中国拥有德国先进的生产工艺技术,这样双方合作可以进一步提高产品质量和产量。而在供应链方面,双方通过合作也可以进一步共享提高物流效率。

    公司和 Enigma 的合作情况:Enigma 公司成立于 04 年,是一家英国公司,主要从事分子诊断设备、检测和其他产品。它开发的产品主要是迷你实验室(Mini-Lab),简称 ML 系统。这个系统把分子诊断的前处理、PCR 检测、数据处理分析、传输综合为一体,同时其处理模块可以不断添加,最多可以加六组模块同时操作。它的优势在于体积非常小便于携带,并且不需要在专业实验室操作,不需要专业人员操作,不需要由专业人员对结果判读,把样品加入试剂盒后开机自动运行,一个小时左右直接出结果,同时它是全封闭的,没有污染,全程自动化。而且它可以实现云端的存储和数据的远程传输。此外该设备应用领域非常广泛,包括 CDC、农业部下属的相关研究所、动物检疫部门、科研机构、教学机构、医院实验室、食品加工企业都会用到这个产品。并且在这些领域使用不需要医疗器械注册证,目前这款产品也已经在申请医疗器械的注册证,拿到注册证后可以在临床科室使用。那么公司与 Enigma 成立合资公司,主要就是把 ML 系统在中国大陆地区,包括香港澳门地区进行商业化运作,未来也将在合资公司层面开展新的研发生产工作。

    公司与国药签署产品销售协议的情况:最近公司与国药下属子公司签订了《采购、经销及冷链配送服务协议》。2014 年三月份,国务院出台了新的医疗器械管理条例,要求对医疗器械产品的存储、运输全程监控,这次和国药合作主要就是考虑到其在冷链运输,全程配送方面具有明显的优势,另外国药拥有有2 万多家终端,公司可以用国药在终端的优势填补目前销售的空白区域,在签署协议前国药渠道已经采购了部分产品进行进行销售、冷链系统的对接和试运行,四季度也会继续利用国药的渠道进行销售。

    三、兴业观点

    盈利预测:总体而言,我们认为尽管公司今年渠道调整、折旧增加等因素的影响下前三季度利润并不理想,但其已经针对当下市场进行了销售领域的积极调整,外延式并购合作也已渐入佳境,如公司 2014年能够完成其股权激励目标,则明后两年在外延并表+新产品逐步放量的带动下有望实现加速增长,我们预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.78、0.95、1.24 元,对应估值为 38、31、24 倍,(如考虑收购德赛 70%股权全年并表和增发摊薄备考 EPS 分别为 0.91、1.10、1.40 元,对应估值为 32、27、21 倍),维持对公司的“增持”评级,建议继续关注公司并购进展及新业务发展情况。

    股价催化剂:持续开展外延式并购

    风险提示:股权激励目标未完成、应收账款规模较大、并购或新业务拓展低于预期