内容摘要

    利德曼一季报回顾：由于德赛诊断和德赛产品的并表效应（收入全部并表、德赛诊断利润并表25%、德赛产品利润并表31%），公司一季度收入1.47亿，同比增长91%，归母净利润1490万，同比增长21%，并不具有可比意义。仅看母公司，公司一季度收入8460万，同比增长14%，净利润1270万，同比增长4%，保持平稳发展态势。

    收入&毛利率：试剂收入总体平稳、代理仪器增长较快，因产品结构变化母公司毛利率有所下降。分产品看，一季度公司体外诊断试剂销售收入1.12亿元，我们预计其中母公司试剂销售额约5200万，德赛试剂产品收入约6000万，总体均表现平稳。诊断仪器收入3000万，我们预计主要即为母公司代理仪器收入，公司2012-14年每年代理仪器销售额仅约3500-4000万左右，今年一季度该项业务实现快速突破，我们认为代理仪器的销售突破或有望在未来促进公司生化试剂的增长加速。生化化学原料一季度收入260万，占比较小。此外，一季度母公司毛利率为49.3%，低于母公司去年同期毛利率（66.3%）和去年全年数据（62.3%），我们认为母公司毛利率的下滑跟母公司产品结构变化密切相关，即低毛利率（仅约5%-10%）的诊断仪器代理业务收入占比有所上升，单看诊断试剂其毛利率仍维持常态水平（70%左右）。

    三项费用率：下降明显，体现了公司较强的费用控制弹性。仅看母公司，一季度公司销售费用率为5.6%，相比去年同期下降约5个百分点（相比母公司去年全年下降1.7个百分点）；管理费用率为19%，相比去年同期下降近10个百分点（相比母公司去年全年下降1个百分点）。费用率下降体现了公司具备较强的费用控制弹性。

    应收规模有所缩小，现金流改善明显。公司一季度应收账款（和应收票据）合计约3.7亿，虽仍处于较高水平，但相比去年底已下降约7500万。我们认为随着公司管理层的持续努力，15年公司应收规模或将得到较好的控制。由于公司应收款项的减少，一季度公司现金流改善较为明显，合并报表经营净现金流4700万，母公司报表经营净现金流2400万，均在去年全年为负的基础上转正。

    展望未来，除现有生化试剂业务外，公司更大的看点更在于其自研（或代理、对外合作）的高端仪器的研发和销售进展以及公司的外延拓展能否超预期。

    自研（或代理、对外合作）产品：1、公司自研全自动化学发光分析仪和配套试剂（31种）已经正式上市，14年下半年销售已取得一定进展；2、公司代理IDS生化免疫分析仪已取得CFDA注册证，同时公司配套的化学发光试剂以及IDS自行提供的生化试剂（第一批6种，第二批7种）目前注册进展亦较为顺利，有望在近期陆续获批。我们认为IDS生化免疫分析仪专业性突出（骨代谢、钙代谢检测具优势），上市后有望依靠其专业性优势在大医院迅速铺货；3、公司与英格曼合资公司产品POCT-分子诊断仪相比传统分子诊断产品检验用时短、操作简单且交叉污染小，优势非常显著。我们预计该产品在国内仍处于临床研究阶段，正式上市仍需等待，公司有望在食品检测、环境监测等其他领域率先进行科研型应用。

    外延并购：公司增发股份收购德赛诊断、德赛产品剩余部分股权方案已再次上报证监会，我们预计在进一步补充资料条件下获批可能性较大。作为公司既定战略，未来公司仍有望持续进行外延并购。

    盈利预测：不考虑收购德赛剩余股权，预计公司15-17年收入分别为6.9亿、7.9亿、8.9亿，同比分别增长29%、15%、13%，归母净利润分别为1.58亿、1.86亿、2.17亿，同比分别增长23%、18%、17%。公司15-17年EPS分别为1.00元、1.18元、1.38元，给予公司15年48-52倍PE估值，上调公司目标价至48-52元，维持“增持”评级。

    风险提示：增发收购德赛剩余股权不能获批；德赛公司整合不顺利风险；应收账款持续高企风险