事件：公司公告2022 年年报，实现营业收入27.59 亿元（+4.08%），归母净利润4.32 亿元（+25.45%），扣非归母净利润3.92 亿元（+33.61%），利润端快速增长的原因是公司主要产品销量增长，同时产品毛利率增加，公司理财收益增加等。分季度来看，单Q4 实现营业收入6.76 亿元（+5.78%），归母净利润0.14 亿元（-33.94%），扣非归母净利润0.36 亿元（+241.81%）。

    　　产品结构持续优化，血制品毛利率同比提升。2022 年血制品业务实现收入13.15 亿元（+8.63%），毛利率为70.53%，同比增加2.76pcts，我们预计跟产品结构的变化有关。目前公司共有9 个品种23 个规格的产品，2022 年PCC批签发数量为19.6 万瓶（+75.64%），销售额超3000 万元，市占率达12%；八因子预计2023 年3 月获批签发，今年重点工作在于市场开发。目前公司在研的项目包括vWF 因子、高浓度（10%）静丙以及微量蛋白类等产品，形成良好的在研产品梯队。未来公司将着力开发免疫球蛋白和因子类产品，进一步拓宽血液制品产品结构。

    　　挖掘内生潜力和积极申请浆站两手抓，着力保障原料血浆供应。公司现有单采血浆站14 家，其中阳城浆站尚处于建设期，其余13 家在营浆站2022 年采浆量约为439 吨，同比增长4.5%。根据我们的测算，公司现有浆站的采浆潜力为665 吨。公司持续深度整合内外部资源，借助华润集团与各省战略合作关系，力争至十四五末新增浆站数量不低于16 个。目前公司白蛋白、静丙的产能为600 吨，因子类产品的产品近千吨，新产能预计2027 年投产，预计2026 年产能吃紧。公司将从四个方面缓解：1）优化产线布局；2）智能工厂预计于2025H2 试生产的验证批产品可以形成销售；3）看智能工厂的认证权限能否下放；4）持续加大产品的研发力度和新产品的上市推广力度。

    　　非血制品业务短期有拖累，将被适时剥离或处置。天安药业、新百药业、复大医药2022 年的净利润均出现的下滑，主要系受到集采等政策影响；欣和药业的原料药品种尚未规模化，目前仍处于亏损状态，同时2022 年计提相关资产减值准备。公司已明确聚焦血液制品的发展，适时剥离或处置非血液制品业务，2023 年解决天安药业、广东复大与控股股东同业竞争事项；多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置；稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升工作，以及积极寻求合作方加快股权转让。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为5.21 亿元、6.06亿元、7.33 亿元，同比分别增长20.5%、16.5%、20.9%。考虑到公司会剥离非血制品业务，更能体现血制品业务的价值，我们给予公司2023 年30-35XPE，对应合理价值区间为30.90-36.05 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：申请浆站不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；资产减值风险。